[文章摘要] 文章分析了我國國有企業資本結構的存在的問題及產生的原因，提出了國有企業資本結構優化的對策。
關鍵詞：國有企業 資本結構 問題 優化
資本結構是指企業各種資本的構成及其比例關系。它不僅包括負債與權益的構成與比例關系,而且包括全部負債中流動負債與長期負債的構成比例,以及權益資本內部的構成比例。資本涉及到企業籌資、經營、利益分配的各個方面,是反映企業資金實力的重要指標,是衡量企業償債能力的重要尺度,同時也是檢驗企業財務風險的重要指標。我國國有企業改革已有20多年的歷史,雖取得了很大的進展,但國有企業資本結構的優化問題仍是當前改革中面臨的重要問題。當前我國國有企業資本結構的現狀已成為國企改革和脫困的障礙，阻撓著現代企業制度的建立和法人治理結構的完善。其基本特征是企業的資產負債率過高，股權結構和所有權不合理。具體表現為“三高”和“三低”，即外源性融資比例高，內源性比例低；間接融資比例高，直接融資比例低；債務性融資比例高，資本性融資比例低。出現這種情況的原因是多方面的，本文擬對此進行分析,并進一步闡述優化國有企業資本結構的措施。
一、 我國國有企業資本結構存在的問題及特征
（一）國有企業負債率過高，債權人單一
我國國有企業的資產負債率一直呈上升趨勢,從1980年的8.7%上升到1993年的67.5%,1994年至1998年資產負債率依次為79%、65.8%、61.5%、54%和65.5%。據國家統計局對493家國有大中型企業的調查,1997年底平均資產負債率65%；即使是國家1994年確定的100家現代企業制度試點企業負債率也為65%。資產負債率呈逐年上升趨勢,原因是多方面的,其中體制因素當排首位。自20世紀80年代中期我國開始實行“撥改貸”改革后,國家財政幾乎不對國有企業增注資本金,一些新建國有企業完全靠銀行貸款建成,成為無資金企業,致使負債比例畸高。據《中國統計年鑒》資料顯示，1999年至2003年國有及國有控股工業企業工業貸款分別為17948.9、17019.3、18636.7、20190.5、22756.0億元，2003年比1999年上升了26.8%。企業對銀行貸款有著過度的非理性需求，致使負債比例畸高。國家進行改革的初衷是想通過銀企債務關系來加強對企業的約束,但事與愿違,由于主要債權人是國有銀行,而國有企業和國有銀行共屬國家所有,特殊的銀企關系,使銀行作為債權人對企業的約束偏軟,企業不能還本付息,銀行也不能拍賣企業強制收回債權,再加上一些地方政府出于政績的考慮,國有企業資不抵債而破產實際上難于實現。這樣,現代資本結構理論中以債權人的約束來實現企業價值最大化的方法無法在我國現有條件下發揮作用。
（二）直接融資比例偏低，資金來源以銀行貸款為主，對股權融資偏好過度
直接融資的發展程度是衡量市場經濟發達水平的重要標志之一，隨著我國經濟體制的轉軌，融資渠道和融資方式迅速拓寬，其中以股票融資的發展最為迅猛，但就目前的情況看，不僅同發達國家存在較大的差距，與我國經濟發展的自身要求相比，直接融資的發展也明顯滯后，規模仍然偏小。據統計,我國國有企業的平均資產負債率到1998年底已超過70%,而流動資產負債率則超過100%,相應的四大國有商業銀行的不良貸款率約達到30%,遠遠超過了中央銀行規定的17%。同時由于銀行貸款對企業來說是一種軟約束，導致大量的長期負債轉為短期負債。統計資料顯示,2000年末全國國有企業負債總額為50693.84億元,其中,短期負債32237.47億元，約占負債總額的63.59%,而同期流動資產總額為32628.81億元,流動比率僅為1.01,與一般所公認的流動比率為2的標準差距甚遠，明顯加大了資本結構中的債務資本風險。資產負債率高對經營效益好的企業來說,可以帶來較多的財務杠桿利益。但由于目前我國國有企業普遍經營效益較差,銀行貸款利率更高,所以資本結構理論中的財務杠桿利益在我國是無法實現的。我國國有企業高負債就是資本結構不合理。但從另外一方面理解資本結構不合理在我國是否就等同于高負債呢?不盡然,我國國有企業資本結構不合理的另一表現形式是與高負債相對應的高權益,即我國國有企業在證券融資中偏好股權融資。據中國國信證券有限公司提供的資料，1999年股權融資占國有企業外源融資的比重為47.77%，到2003年已經增加到56.43%。我國自1986年發行企業債券以來,累計發行300多億元,平均每年只發行20多億,2000年國有上市公司通過股票籌資1554億元,企業債券籌資只有83億元,是股票籌資的5%,這與國際上債券融資興起、股票融資下降的局面正好形成強烈的反差。造成我國國有企業“重股輕債”的原因主要是企業普遍對高資產負債率心有余悸，企業一旦經過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴大發行額度，而且公司的分配方案也很少以現金支付，而多以配股為主，把股票市場作為一塊免費的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。股權融資既不存在還本付息的壓力,又不存在因無股利支付而導致破產的風險,而且,我國股票市場上長期存在只進不出的市場準入與退出機制,使得股票融資在我國成為一種近乎無風險的融資方式。而債券融資是一種硬約束,企業面臨著作為債權人的市場投資者的監督和到期還本付息的壓力,在債務無法償還時,企業就會破產。
（三）股權資本內部結構不合理，國有股權比重偏高
最主要的問題是國有股比例過高，我國國有企業改革的20多年中，國有企業通過改制成為有限責任公司和股份有限公司，除了國有獨資公司以外，其他組織形式的公司制企業中，國有股權比重也相當的高。以上市公司為例，我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上。過高的國有股比例，使得企業的經營仍然具有濃厚的行政色彩，企業仍然無法擺脫行政束縛。而政府由于其社會管理者的職能，它無法以效益最大化為目標經營企業，一旦企業經營虧損，責任者也既無義務也無能力承擔虧損責任，同時國有股名義上全民所有這一模糊不清的產權代表也加劇了這一現象。近年來，國有股份比重呈逐年降低的趨勢，一是對于上市公司而言，公司分配時，政府愿意接受現金股息而不愿意接受配股的方式分配股息，因為政府接受配股作為股息，這些配股并不能在市場上出售。二是國有資本投資主體不清，要么沒有投資主體，要么投資主體由多家政府機構擔任，這些部門職能分離，難以充當投資者的角色，缺乏一個統一的部門代表國家行使國有資本所有權。三是部分國有資本主體由國家授權公司（經營公司或授權公司）擔任，事實上許多公司仍然是政府機構，行使的是政府行政職能，經濟運營管理職能存在著嚴重缺陷。在這種情況下，國有資本比例下降是被動的下降。國家作為所有者對企業的約束偏軟，國有企業資本結構中占大頭的是國有資本，由于全體人民作為所有者無行為能力，而國家作為所有者其目標的多元化造成對經營者監督、激勵不力，國有企業內部人控制嚴重，盲目追求企業擴張、個人政績，而不顧財務成本提高，破產危機的存在。
二、國有資本結構優化的策略
（一）大力發展資本債券市場,擴大債務融資比例,實行債轉股。
1999年《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》中指出：“對一部分產品有市場，發展有前景，由于負債過重而陷入困境的重點國有企業實行債轉股，解決企業負債率過高的問題。”所謂債轉股，是指國家金融資產公司在依法處置銀行原有不良資產的過程中，對部分企業的銀行貸款，以金融資產投資公司作為投資主體實行債權轉股權。我國金融管理體制一項重大改革就是四大國有專業銀行分別成立了金融資產管理公司,這標志著我國債轉股工作正式啟動。截至2003年底,我國四家資產管理公司已處置不良資產930.8億元,回收資產377.7億元,其中現金232.8億元,并對580戶企業總額為4050億元的債權實施了債轉股。表面上看債轉股為國有企業脫困作出了很大貢獻,但是債轉股的一些核心問題依然沒有得到重視,其中蘊涵的金融風險不可忽視。現今要解決這些問題,不能只是單一地降低負債率,而應兩個問題一起抓。第一,應創造資本結構優化的外部環境,大力發展資本債券市場,為國有企業債權人的多元化創造條件。債券市場是資本市場的重要組成部分,而且債權融資具有抵稅作用,可以獲得納稅收益,企業債券融資比重過低,影響企業融資效率,不利于企業改善資本結構。所以,大力發展債券市場是解決國企債權人單一的外部環境,也是優化資本結構的外部環境。第二，大力發展企業債券市場，擴大證券化負債融資比率，調整負債資本的內部結構，使企業融資結構更加合理。在眾多融資渠道中，企業債券因具有比銀行貸款使用更自由、期限更靈活；比股票籌資成本更低、速度更快、減少企業稅收支出、增加企業收入、防止兼并收購；要求按期支付固定利息,而且要求按時還本,可以形成對經理層的有效監督等諸多優勢。目前美國債市規模大約是股市的5倍，韓國的企業債券占國家債券市場的15%左右，而我國在股票市場和國債市場急劇擴張的同時，企業債券市場卻仍然處于一個較低的水平。如1998年，企業債券發行額為147億元，而到2000年，發行規模只有83億元；2001年底，我國發行有價證券19811.56億元，但企業債券只發行了1008.63億元，所占比例僅為4%。從債轉股的治理效果來看，債轉股是解決企業債務的重要措施,是優惠企業的一種方法,因為股權比較于債權,是一種永久性投資,可以長期占用,而且股權具有稅后分紅權利,若企業沒有盈利或盈利很低,則股權就不能分紅或分紅很少。但是債轉股只能在短期內減輕企業債務負擔,債轉股所增加的股本仍屬于國家股，重組后企業國有股比重過高的現象將更趨嚴重，因此，債轉股只能作為國企資本結構治理的一種過渡性措施。
（二）解決國有股比重過大問題，實行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權占總股本的比重,從而實現資本結構的優化,形成有效的法人治理結構。而且可從動態角度判斷國有資本運營效率,提高國有資本增值率。通過國有股減持,降低國有股比例,實現股權所有者多元化。多元化股東結構中除了國家之外,還必須包括銀行、企業法人、投資基金、本企業職工以及社會公眾等多種主體,尤其要加大投資基金的持股比例,因為機構投資者最終代表個人投資者利益,加之其實行專家管理,它能激勵也有能力對企業實行有效監督，從國有股減持試點的情況分析，第一步是將國有股權比例降至51%，第二步是將國有股權比例降至30%，以較少的國有資本調度更多的社會資本。
（三）國有股向優先股轉化
由于優先股是以放棄表決權,不參與企業經營管理為前提來換取利潤分配和公司破產時剩余資產的優先索取權,因此國有股適量地向優先股轉化,一方面可以固定地獲取收益,避免當前比較嚴重的不同股利分配方案對國有股的不利影響,保障國有資產的保值增值;另一方面可以大大減少政府對企業不必要的干預,有利于股份制企業機制的轉換,落實企業的經營自主權。可以向優先股轉化的國有股主要應是國家擁有的壟斷性的資本。
總而言之，國有企業的最優資本結構，只能在改革的推進中不斷優化得以實現，宏觀上要改變國家作為所有者，國有銀行作為債權人對國有企業約束偏軟的現狀，使所有的債權人與企業形成市場化的關系，實施硬約束；微觀上國有企業要采取全面措施，建立合理的債券、股權結構。只有這樣，才能使國有企業的資本結構得以優化。
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(作者單位：梧州學院經濟系，廣西梧州市，543002)
作者：雷聲 文章來源：作者單位：梧州學院經濟系
