【摘要】 本文以會計信息監管為視角，對中英美上市公司退市規則進行了比較。認為退市數量標準刺激了上市公司提供虛假會計信息的動機，必須通過非數量標準加強會計信息監管，保證退市規則的有效性。而比較研究結論也表明我國現行退市規則存在一定缺陷，進而從會計信息監管角度提出了若干完善建議。
【關鍵詞】上市公司 會計信息監管 退市規則 比較
建立和完善上市公司的市場退出機制是各國證券市場的普遍作法，其目的是保障證券市場的總體質量。退市規則本身蘊涵了對會計信息的監管，而會計信息的真實性又是衡量退市機制是否公平與合理的準繩。有鑒于此，本文以會計信息監管為視角，選取成熟證券市場（美國和英國）的退市規則與我國進行比較，嘗試從加強會計信息監管角度提出完善我國現行退市規則的建議。
一、上市公司退市規則與會計信息監管的聯系：雙向的互動
退市規則是證券監管部門針對上市公司經營不善、連續虧損或違反上市條件，暫時或永久停止其股票在二級市場上流通和交易的規定。上市公司退市主要存在三種情況：一是因不符合上市標準被證券監管部門宣布退市，這屬于勒令退市；二是原來在多個市場上掛牌交易的公司，經證券交易所批準，主動提出撤回在其中的一個或多個市場上的上市，這屬于自愿退市；三是股票或資產被非上市公司或其他投資者收購，從而上市公司轉為非上市公司。本文主要討論第一種情況，各國的退市規則一般都包含以下內容：上市公司嚴重違反所在證券交易所的上市規則或協議，如信息披露不及時、不充分或不真實；社會公眾股東數量減少，已達不到上市標準；財務狀況和經營業績不佳，如連續虧損；財務報告中不遵守規定的會計準則；違反有關法律規定。以上內容又可以分為數量標準與非數量標準兩大類，前者是從量的角度衡量的退市基準，后者則是從行為角度衡量的退市基準。
上市公司退市規則與會計信息監管存在雙向的互動聯系。一方面，會計信息的真實性是衡量退市機制是否公平與合理的準繩。對于上市公司而言，如果缺乏健全有效的會計信息監管機制，就會使得“爭發行指標”、做假賬等行為有恃無恐。例如同樣是虧損的上市公司，虛假會計信息提供者反映的是盈利，能夠回避退市風險；而真實會計信息提供者卻面臨退市威脅。這樣有些公司就傾向于采用各種方法操縱利潤以維持上市資格，于是就有必要實施會計信息監管。另一方面，證券監管部門制訂的退市標準本身也蘊含了對上市公司會計信息的監管，例如對信息披露制度的要求實質上是督促上市公司及時、準確提供相關會計信息，否則就會面臨退市威脅。因此，退市規則在一定程度上也是上市公司會計信息監管機制中最嚴厲的處罰手段，代表了一種對會計信息的法規監管。
二、中英美上市公司退市規則現狀：簡要的評述
美國《1934年證券交易法》為公司退市提供了法律依據，規定美國證券交易委員會（SEC）可以撤回或取消上市公司證券的注冊登記。如果SEC發現證券發行者未能遵守該法制定的規則和規章，即有權在必要和適當的時候，下令否決或取消證券的登記注冊。但是證券交易法中有關退市的規定比較籠統，各交易所有很大的自主權來做出決定，導致各個證券交易所的退市標準有所不同。因此證券交易法規定交易所在做出終止某種股票流通交易的決定之前，必須報請SEC批準。美國的主板市場和二板市場制定有不同的退市標準，其中又以紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克（NASDAQ）的退市規則最具代表性，NASDAQ是場外交易市場（over-the-counter market），以下主要以NYSE退市規則為例加以分析。NYSE的上市規則和上市公司手冊對上市公司終止上市作了比較具體的規定。
與美國主板市場和二板市場分別制定退市標準不同，英國的二板市場（AIM市場）實行開放市場機制。二板市場與主板市場聯系密切，兩個市場實行雙向流通制度，即所有新上市股票先是在二板市場上市，交易一段時間后才能進入標準更高的主板市場。主板市場流通的股票，如果指標下降而低于規定標準，就要降到二板市場；如果二板市場流通的股票其指標下降不再符合有關標準，則要廢止上市。2000年5月1日，英國金融服務局（FSA）接管了倫敦證券交易所（LSE）對上市公司監管的權力，LSE不再擁有制定上市規則的權力和對證券上市的審批權，這兩項權力歸入FSA下設的上市部。當前英國的退市規則主要體現在2000年《金融服務與市場法》和FSA上市部（UKLA）的上市規則中，前者第77條規定主管當局（FSA）可根據上市規則，終止任何證券的上市，如果存在不符合正常交易的特殊情況；主管當局可以根據上市規則，暫停任何證券的上市。第78條規定了終止及暫停上市的程序。后者在第一章“上市規則的服從與實施”中對退市作了與《金融服務與市場法》相似的籠統規定。但由于英國主板市場和二板市場實行雙向流通制度，所以不像美國那樣有明確的退市標準，達不到上市規則所列標準就要退市。
在新《公司法》和《證券法》實施之前，我國有關法規對公司退市的規定，都以《公司法》的規定為基礎。對上市公司的股本總額、股權分布、財務信息披露、合法性以及盈利情況等方面做出了限定。新《公司法》雖然刪去了有關公司退市的規定，但是新《證券法》仍然沿襲以前的退市規定，其他的退市規則主要包括《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》與滬深證券交易所股票上市規則。
三、中英美上市公司退市規則內容的比較：會計信息監管的視角
退市規則主要包括退市標準和退市程序，退市標準是甄別退市公司的主要依據，包括數量標準和非數量標準。數量標準主要從上市公司總資產、凈資產、股票市值、營業收入、經營能力、公眾持股人數、持股量、持股市值等方面做出規定，而非數量標準主要從公司治理機制、信息披露等方面提出要求。以下從會計信息監管角度對中英美相關退市標準進行比較。
（一）退市數量標準的比較
美國紐約證券交易所在其2002年持續上市標準中規定了七項數量標準，涉及股權分散化（Distribution），財務（Financial），附屬公司（Affiliated Companies），基金、不動產投資信托公司和有限合伙（Funds、REITS and Limited Partnerships），債券（Bonds）、優先股和類似證券（Preferred Stock、Guaranteed Railroad Stock and Similar Issues），股票價格（Price）。公司達不到持續上市標準就會被要求退市，可見NYSE的退市數量標準較為全面系統。而經歷了股票上市審核權變更后的英國公司退市數量標準僅涉及股票市值和股權分散，相對比較簡單。我國新《證券法》也對盈利能力、股權分散等做出了規定。見表1： 表1 退市數量標準的比較
國別 數量標準內容 會計信息監管主體 會計信息監管內容
歷史會計信息 現時會計信息
美國 持有100股以上的股東少于1200個；超過30個連續交易日的平均股本且股東權益總額低于5000萬美元；公司股票連續30個交易日平均總市值低于200萬美元；最近一年公司股票總市值低于5億美元且總收入小于2000萬美元等。 SEC
NYSE 股份數、股權、收入 市值
英國 發行股份中由公眾持有的部分少于25%；已發行股票的市價總值少于70萬英磅。 FSA 股份數 市值
中國 最近三年連續虧損；股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件。 證監會 凈利潤、股本、股份數 ——
資料來源：根據中英美相關退市規則整理而得。
退市的數量標準主要是針對上市公司的股權分布、股票市值、收入、凈利潤等方面的要求，與上市規則呈現出顯著的對應關系。美國退市規則中的數量標準最為全面，便于實際執行；我國的數量標準缺乏必要的和明確的界定，相對粗糙的退市基準使得監管部門難以把握尺度；英國的數量標準最為簡明。英美有代表現時會計信息的市值標準，一旦上市公司因會計信息失真被監管部門處罰，那么其股價下跌后就可能達不到市價總值標準，面臨退市壓力，這時就體現了會計信息監管的一種威懾力。而我國的股本和股份數指標則是基于歷史成本入賬的歷史會計信息，不會因為會計信息違規行為的處罰而發生變動，自然不能發揮會計信息監管的實質效果。
根據退市規則，上市公司在收入或凈利潤達不到一定基準的情況下就會面臨退市威脅，于是追求自身利益最大化的公司就存在虛構收入和利潤來維持上市資格的動機。如果缺乏完善的會計信息監管機制來保障上市公司會計信息披露的真實性，那么經過“處理”的收入和利潤都會超過退市最低限，導致數量標準在一定程度形同虛設。因此，只有在保證會計信息真實性的前提下，數量標準才不會流于形式。而會計信息的真實性又有賴于完善的會計信息監管機制，非數量標準正是對會計信息披露的真實性與及時性的要求，必須憑借有效的非數量標準建立起實質的退市威脅，才能達到有效的會計信息監管效果，從而使數量標準不至于因為會計造假而形同虛設。
（二）退市非數量標準的比較
退市規則中的非數量標準同樣是各國證券市場中所關注的重點，主要是有關上市公司會計處理以及信息披露等方面的要求，所以與會計信息監管聯系緊密，見表2：
表2 退市非數量標準的比較
國別 非數量標準內容 會計信息監管主體 會計信息監管內容
歷史會計信息 未來會計信息 其他
美國 沒有及時、準確、完整的向股東和公眾披露信息；在公司盈利和財務狀況的報告中沒有遵守會計慣例；注冊會計師對財務報告出具了不同意意見；無法承擔當前的債務義務或沒有適當的財務運行能力。 SEC
NYSE 財務狀況報告的真實性、信息披露及時性等。 在公司盈利報告中違反會計慣例 審計意見
英國 未能按上市規則要求披露比較表和會計師報告、利潤預測、比較表和會計師報告以外的財務信息、初步年報結果和股利、年報和賬戶、公司治理和董事報酬、財務報告簡述、半年報等。 FSA
比較表、財務報告簡述、半年報等。 利潤預測 會計師報告、公司治理情況等。
中國 不按規定公開其財務狀況，對財務會計報表作虛假記載；有重大違法行為。 證監會 財務報告真實性、披露及時性。 —— ——
資料來源：根據中英美相關退市規則整理而得。
美國公司退市的非數量標準系統性較強，英國的非數量標準中涉及的相關會計信息內容最為具體，我國的非數量標準相對簡單和籠統。從會計信息監管模式來看，美國是政府監管與證券交易所自律監管相結合，而我國和英國則側重于政府監管。從會計信息監管內容來看，我國側重于對歷史會計信息的監管，欠缺對預測性信息披露的相關要求；而英美則體現了對未來會計信息的監管，預測信息的及時披露有助于投資決策，可以彌補歷史會計信息的滯后性缺陷。除此之外，美國將注冊會計師的審計意見、英國將公司治理狀況與審計報告作為衡量退市與否的標準，說明英美的監管范圍相對寬廣，不能及時完成所列舉的多樣化會計信息披露義務以及被出具不同意審計意見就會面臨退市威脅，無疑會有利于督促上市公司及時、真實的披露相關信息。我國現行退市法規缺乏對不按規定公開財務狀況以及重大違法行為具體內容與范圍的界定，在實際執行時不易把握尺度。
（三）總結與評述
退市規則實質上代表了對上市公司會計信息的法規監管，通過比較研究，發現中英美三國的重要差別在于：一是基于法規監管的外部會計信息監管模式不同。美國是政府監管與自律監管的結合，英國和我國側重于政府監管。美國在退市階段的會計信息監管主體是SEC和NYSE；英國和我國的會計信息監管主體分別側重于FSA和中國證監會。監管模式和監管主體的差異在一定程度上又與監管法規有關，例如美國退市的具體規則是由NYSE制定的，實質上是法律層次相對較低的自律規則；英國退市的具體規則是由《金融服務與市場法》和FSA制定的行政規章組成的，法律層次相對較高；而我國退市的具體規則體現在新《證券法》和有關行政規章中，法律層次同樣相對較高。二是基于法規監管的會計信息監管具體內容存在差異。我國公司退市數量標準相對英美偏重歷史會計信息，非數量標準類別相對單一，內容相對簡單，起不到會計信息監管的實質效果。
四、完善我國退市規則的建議：充實退市制度的非數量標準
新《證券法》第55和56條各規定了五條退市標準，除去交易所上市規則規定的情形之外，數量標準和非數量標準各半。數量標準是硬性條件，除特殊情況，理性的上市公司不會達不到這樣的標準。而非數量標準屬于軟性條件，上市公司為了避免退市威脅自然存在會計造假的動機，導致數量標準在一定程度上流于形式，必須通過非數量標準加強會計信息監管，確保數量標準的實質有效性。《證券法》作為我國現行退市規則的核心法規，雖然剛剛經歷修訂，但有關公司退市的規定仍然沿襲舊的內容，存在一定的缺憾。我國退市規則的完善可以從其他輔助法規入手，強化退市的非數量標準，針對上市公司的信息披露制度做出更具體和更嚴格的規定，并且逐步實施會計信息失真的單項市場否決制度。即將現行規定中“公司不按規定公開其財務狀況”具體化，擴展為不按規定披露年報、季報、臨時報告以及獨立董事意見等，可以仿效英美將預測性會計信息的披露也納入非數量標準范疇；同時明確規定一旦財務報告或預測信息存在虛假陳述或披露不及時，立即取消上市資格；而被注冊會計師出具非無保留審計意見的立即實行風險警示。這樣可以建立實質的退市威脅督促上市公司真實、及時的披露會計信息，從而有利于投資者的合理決策和增強證券市場的透明度。
The Comparative Research on American、British and Chinese Delisting Rules in the Accounting Information Regulation angle: Perfection of Chinese delisting rules
Wu Xun，Lu Zhi-hong
Abstract: This article sets out to have a comparative study on delisting rules of USA, UK and China in the view of accounting information regulation for listed companies. It believes that quantity standards of delisting rules motivate listed companies to provide false accounting information. In order to maintain the efficiency of delisting rules, it must intensify accounting information regulation for listed companies through non-quantity standards. The comparative study proves the deficiency of our current delisting rules, so this article makes some suggestions from the angle of accounting information regulation. Key Words: Listed companies; Accounting information regulation; Delisting rules; Comparison
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[5]FSA．The Listing Rules chapters 1-27．2004．http://www.fsa.gov.uk/．
[6]NYSE．Listing Standards，The NYSE Listed Company Manual．2002．http://www.nyse.com/．
作者：吳勛，盧志宏 文章來源：西安交通大學經濟與金融學院
