一、引言
在跨國大企業中，以多元化戰略為指導，通過資本運營來迅速崛起已成為一種集中趨勢。資本市場條件下，生產經營向資本經營的過渡已成必然，資本經營越來越成為企業發展的重要方式，而并購作為資本經營的主要方式也得到廣泛運用，從19世紀末開始掀起了一次又一次并購浪潮。近來，國外學術界對此一直給予高度關注。Huisman,Kort,Pawlina and Thijssen(2003)回顧了企業之間的信息不對稱、技術采納和減少不確定性情況，發現運行成本高的企業并購其他企業后將增大自身的交易成本。Clougherty and Zhang(2004)研究發現，出口導向型企業喜歡嚴格（而不是寬松的）兼并政策。Toxvaerd(2004)以不確定性環境中競爭壓力與收購者收購行為的不可撤消之間的相互關系為基礎，為合并浪潮提供了一個解釋：從長期看來，一系列收購都是為了競爭稀缺的目標公司，收購者要么延遲收購，要么急速收購；延遲收購的嘗試對良好的期貨市場條件而言，可能獲利，但同時也賦予被對手取代的風險。Gorton,Kahl and Rosen(2005)研究表明，如果經理們能夠準確地估計出私人控制的各種利益，他們可能從事無利可圖的反收購行動。本文嘗試著從經濟學的視角對企業并購理論作一番透視。
二、并購理論：回顧與介評
企業并購的動機和效應往往是聯系在一起的，有些兼并的起因來源于一些并購將會出現的后果（陳共、周升業、吳曉求，1998）。對企業并購的研究最早可以追溯到斯密和李嘉圖時代，而對企業并購動因的研究開始于馬克思，其資本集中理論就是對并購理論的間接闡述。以經濟學的變遷為主線，可將諸多并購理論歸集如下：
1、新古典綜合理論：該理論認為，并購活動都圍繞著利潤最大化而進行，主要是因為并購能夠給企業帶來規模經濟效應。其并購理論以三個假定為前提：一是不存在代理問題；二是資源利用是完全有效率的；三是股市是有效率的。規模經濟理論、股東財富最大化理論、技術決定理論、市場勢力理論、壟斷利潤理論都是以該理論為依托，能夠較好地解釋某些現象。但是，新古典綜合并購理論建立在三個理想的假設前提下，而現實中每一個假設都難以實現。這就決定了它對企業并購實踐的指導作用和解釋力是有限的。現實中，企業“兩權分離”導致的代理問題是普遍存在的，在產權界定不清晰的條件下，資源配置就會“錯位”，就會引致效率損失；資本市場除了強式外，還存在弱式和半強式兩種情況，股市并不一定有效率。因而，并購會帶來規模經濟的觀點是值得商榷的。
2、效率理論：該理論認為企業并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對于交易的參與者來說無疑能提高各自的效率（陳共、周升業、吳曉求，1998）。以該理論為依托產生了效率差異化（管理協同）理論、非效率理論、經營協同效應理論、多角化理論、策略性結盟理論和價值低估理論。這種效率主要體現在并購后產生的協同效應上。所謂協同效應應是指兩個企業并購后，其實際價值得以增加，產出比原先兩個企業產出之和還要大的情形，如管理協同、經營協同、財務協同等（干春暉，2004）。我們認為，效率理論在解釋企業并購動機方面是強有力的。但是，并購動機到底起因于何種意義上的協同效應和效率改進，則是值得深入考慮與分析的；另一方面，效率理論主要從擴大生產規模宏觀經濟和釋放剩余管理資源提高管理效率兩方面來說明問題，所解釋的范疇是有限的，企業并購動因與效應不僅僅限于此。并購一定會改善經營業績嗎？一定能產生協同效應嗎？
3、代理理論：Mueller(1969)提出假設，認為代理人的報酬決定于企業的規模。因此，代理人有動機通過收購使企業規模擴大，而忽視企業的實際投資收益率。Jensen和Meckling（1976）認為，部分代理問題使管理者容易喪失工作積極性，或導致其額外的消費，因為這種代理成本將由其他大多數的所有者承擔。Fama(1980),Fama and Jensen(1983)認為，通過報酬安排、經理市場、有效股票市場以及將企業所有權與控制權相分離的機制，可以減緩代理問題。當這些機制都不足以控制代理問題時，接管將可能是最后的外部控制機制(Manne,1965)。因這一理論還產生了控制機制論、管理主義、驕傲假說等幾種并購理論。代理理論實質上源于管理層利益驅動。“兩權分離”后，控制權逐漸移位于管理層，他們日益成為經濟生活中最有力的決策者。由于管理層目標與企業目標的內在沖突，此時委托代理問題就變得突出，其變形就是管理層努力擴張企業，以使他們的薪金、津貼和地位隨企業規模的擴大而提高。一定程度上，并購別人能給自己帶來安全。但是，代理理論關于并購問題的論述，僅是問題的表現，而不是問題的解決方式。并購能否提高企業價值還值得質疑。因為通常情況下，并購行為不是由股東發起的，而是由并購公司董事會或者經理代表股東策劃完成的。由于代理問題的存在，經理人員在作出并購決策時，能否代表股東利益就值得懷疑。我們認為，作為代理問題解決辦法的并購理論僅僅說明了存在嚴重代理問題的企業將被并購，但收購后新的代理問題又將出現。這種并購會破壞管理層職位的穩定性，從而導致與企業長期利益相反的管理決策。在隨時存在并購威脅下，管理層往往更注重企業短期效益而忽視任何與長期效益相關的投資決策。
4、新制度經濟學理論：20世紀70年代中期，新制度經濟學的興起為并購理論研究提供了新的視角，作為整個新制度經濟學變遷的理論基礎——交易費用理論和博弈論也被很多學者用來解釋并購，由此發展了交易費用理論、合同及資產專用性理論、博弈論等并購新理論。Coase(1937)認為，企業是市場機制的替代物，市場與企業是資源配置的兩種可以相互替代的手段。企業通過并購形成規模龐大的組織，使組織內部職能相分離，形成一個以管理為主的內部市場體系。Williamson(1985)指出，企業通過“契約”來減少交易的不確定性的同時，也約束了自身適應能力。當矛盾難以解決時，通過并購將合作者內化于內部機構，可以消除上述問題。Grossman and Hart(1983)研究表明，契約不完備性對交易費用起著決定作用，當契約不完備時，并購能夠消除或減少由于資產專用性所造成的機會主義行為，企業實際上成為解決連續生產過程間不完備契約所導致的縱向一體化實體。Klein,Crawford and Alchian(1978)分析了縱向一體化、可擠占性準租金和競爭性締約過程，得出了一個一般意義的經驗性規律：可占有準租金越少，交易各方將越有可能依賴契約性關系，而不是依賴共同的所有權；反之，包含在資產中的可占有準租金越多，由共同的或聯合的所有權形成的一體化的可能性就越大。Williamson(1975)認為，縱向一體化的激勵是因為內部組織在以下三個方面優于市場合約：首先，當機會主義出現時，與獨立簽約人相比，內部交易的各方不太可能犧牲整個組織的利益攫取次一級群體的收益；其次，對內部組織更容易進行有效的監督；最后，當分歧產生，內部組織在解決糾紛方面要比市場中介交易更具有優勢。
我們認為，新制度經濟學視角下現有企業并購理論主要是以交易費用理論和不完全契約理論來解釋和指導并購實踐，具有較好的解釋力。但是，其研究領域主要集中于企業縱向一體化，這是很不完整的。并且，縱向一體化也存在以下問題：首先，假設原先一個企業的所有者——管理者進入一個大企業，并成為其供應分支單位的一個管理者，那么他就不再有激勵抱著細心和采取必要維護措施的態度來使用設備，因為管理者并不擁有企業專用性資產；其次，一個供給者出售其資產給買者會遇到風險，因為最初作出關于賣者的未來凈收入流的許諾不一定被遵守；再次，市場所提供的強激勵機制是不可能被企業復制而不花費巨額費用；最后，盡管一體化使不同部門之間的研發合作很容易進行，但是創新收益分享中的“搭便車”問題及“一般性上級干預”是有損激勵的兩種主要效應。
綜上所述，我們發現，現有企業并購理論存在一個共同的缺陷——忽略了企業邊界理論及財權配置理論的引入。企業并購理論對企業邊界理論并未引起足夠重視。我們認為，超出企業邊界的盲目并購必然導致規模不經濟，導致效率損失。企業并購應從宏觀和微觀兩個層面來把握：宏觀上，企業并購必須以企業邊界理論為指導，為前提，以從整體上判斷企業并購是否可行；微觀上，企業并購必須考慮企業財權如何有效配置以解決激勵約束問題，促進生產性努力，遏制分配性努力，降低交易費用，提高生產效率。
三、企業并購理論新表述：基于財權配置的企業邊界理論
Furubotn，Richter,R.（2006）指出，在抽象層面上試圖解釋企業規模邊界的經濟觀點是基于交易費用的比較——或者存在生產費用或者不存在生產費用。Coase(1937)認為，企業趨于擴張，直到在企業內組織一筆額外交易所產生的費用等于將這筆交易拿到公開市場上進行或在另外一個企業內組織所產生的費用。在此基礎上，Williamson(1985)研究發現，通過一體化實現調整收益而又不帶來任何損失的選擇性干預是不可行的。結論必然是，將一個交易由市場轉入到企業內部通常有損于激勵，這個問題在創新非常重要時尤其顯得嚴重。Hart(1995)指出，企業邊界是在交易各方間進行最優權力配置的規模選擇。
我們認為，Coase的企業邊界理論是一個較為一般性的論述，而Williamson是在這個基礎上為交易費用概念附加了一些實證性的內容。Hart從權力配置的視角來看企業邊界的觀點是深刻的，畢竟權力是一種稀缺資源，是與產權權能相伴隨的。但是，權力配置的實現是需要控制一定的物質載體來實現的。我們發現這個載體就是財力。權力是因控制或影響財力而衍生的。在現實的企業中，財力及與之相對應的權力是相棲相生的，我們稱之為財權（伍中信，1999）。財權是產權中的核心權能。財權可以分為原始財權和企業財權。企業財權緣起于原始財權，是原始產權的派生，是法人產權的核心。隱藏在企業權力配置的背后更為本質的東西是財權的流動與分割，即財權配置。財權配置是動態的，是交易各方進行責、權、利博弈的動態均衡。當這個均衡能夠實現時，交易費用得到節省，并購后企業邊界得以擴張，這時的并購是經濟合理的；反之，當這個均衡不能或難以實現時，重復博弈非均衡使交易費用趨于無窮大，并購后企業邊界不變或縮小，這時的并購是非經濟的。財權配置中財權的流動與分割應達到責權利三方制衡。企業并購對并購方來講是打破現有企業財權配置，以實現財權在更寬領域、更深層次的流動與分割。一旦財權處于割裂狀態，財權配置“錯位”，機會主義行為將愈演愈烈，加大組織內部交易費用，從而表明企業規模超出了企業邊界，導致了規模不經濟。企業并購應從并購后企業財權配置的有效性出發來考慮交易費用的節省對企業邊界的影響。這就是基于財權配置的企業邊界理論。該理論隱含著資產高度互補的企業之間的兼并是可以增值的，而資產高度互為獨立的企業之間的兼并卻只能降低價值。原因是，如果兩家高度互補的企業所有者不同，整體上講每個企業所有者——管理者實質上都不具有真正的財權，因為雙方的財權都具有高度的不穩定性，離開對方誰都做不成事。而產權的穩定性是決定產權效率高低的內在屬性。作為產權核心的財權穩定性也是如此。這樣，通過兼并把所有的核心財權配置給對各生產要素屬性最有影響力的當事方，將增強財權的內在穩定性，提高企業產權效率，并為企業發展提供一個良好的預期。另一方面，如果資產高度獨立的兩家企業兼并，那么兼并企業的所有者——管理者幾乎得不到什么有用的財權，因為被兼并企業的資產并不能增強它的活力；但是，被兼并企業的所有者——管理者卻喪失了有用的財權，因為他不再擁有所用資產的支配權。此時，最好是通過維持企業的獨立性在兩企業之間通過契約來配置財權，因為兩企業各自的財權配置已處于良好狀態，且財權的內在穩定性（安全性）較好，兼并并不能有效地節約交易費用，擴展企業邊界。
綜上所述，我們認為，企業邊界決定于交易各方間進行最優財權配置（流動與分割）的選擇。這種選擇恰當與否，是通過交易費用的變化來度量的，它對企業并購實踐具有重要指導意義。財權配置有效與否，決定著并購后企業交易費用的變化，并引致著企業邊界的變化方向。現實中，企業邊界是在并購企業和目標企業現有規模的基礎上，考慮并購后協同效應對企業內部交易費用的節省及節省的交易費用對企業規模擴張的容納限度后予以界定。因為，并購后企業的交易費用對原并購企業和目標企業各自交易費用之和的節省，使企業邊界在原雙方企業邊界的基礎上有所擴大，擴大的程度取決于交易費用的節省程度。這表明，在并購決策時，要對協同效應予以高度關注。只有具備良好協同效應的雙方，并購后才能在原企業邊界的基礎上擴張并購后企業的邊界，并購才能使資本保值、增值。橫向并購的協同效應主要是財務協同效應和管理協同效應；縱向并購的協同效應主要是經營協同效應和管理協同效應；而混合并購的協同效應應是三種效應的整合。總之，協同效應可以節省交易費用，而交易費用的節省可以擴充企業邊界，提高資源配置效率，從而實現資本增值最大化的并購目標。企業并購理論應以基于財權配置的企業邊界理論為基礎，再綜合新古典綜合并購理論、效率并購理論、代理并購理論和新制度經濟學相關并購理論，從多層面、多角度指導并購實踐，提高并購效益。
姓名：黃 燦
性別：女
所在單位：湖南大學會計學院
通訊地址：湖南大學北校區276#信箱郵政編碼：410079 聯系電話：13873193235
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作者簡介：黃燦（1982，10- ），女，漢族，湖南益陽人，湖南大學會計學院研究生。研究方向：財務理論與實務.
聲明：作者此稿未一稿兩投，并對文稿的真實性和保密性負責.
作者：黃 燦 文章來源：湖南大學會計學院
