[摘要] 本文歸納了經理人報酬契約與資本結構互動關系研究的關鍵問題，指出了資本結構制約著經理人報酬契約的制定，同時經理人報酬契約是影響資本結構的一個重要因素。總結了國內外在論證該關鍵問題上的主要方法和結論，并在此基礎上，運用上市公司數據對于互動關系的實證研究進行展望。
[關鍵字] 經理人報酬契約 資本結構 互動關系
最優資本結構的建立和激勵機制的建立一直是現在企業財務理論研究的重要研究內容。過去的研究主要集中關注于兩者的影響因素，例如傳統的資本結構認為，如果企業與投資者能夠以相同的條件進行借貸，則企業的融資方式的選擇、資本結構的決定對企業的價值就不會產生影響。而傳統的激勵機制觀點認為，經營者會按照所有者的意圖去實現所有者權益的最大化。但是，Jensen和Meckling(1976)的代理成本理論， Myers和Majluf(1984)的信息不對稱理論， Harris的公司控股權論從微觀經濟學的角度出發去研究現代企業理論，認為傳統的兩種觀點都有各自的缺陷，同時研究發現激勵機制和資本結構之間存在著相互影響和相互制約的關系。
資本結構和經理人報酬對于增加股東的價值是非常重要的，原因在于可以增加管理性質量和激勵機制。企業家很早就意識到兩者之間的關系，例如在80年代的并購浪潮中，股東通常利用杠桿收購和高報酬率來激勵經理人。因此，經理人報酬契約與資本結構相互關系首先是基于股東財富最大化這一點的。在他們的相互關系中，一方面，經理人薪酬契約，特別是股權比率是影響資本結構的一個重要因素；另一方面，在資本結構方面，特別是負債結構可以約束經理人的行為，而建立起來的薪酬契約就是要放寬這種約束[1]。這里所說的經理人報酬契約是所有者設計的經理人當期契約和長期契約。當期契約就是經理人年度工資和獎金，長期契約就是經理人持股比例。理論和實證研究經理人報酬契約和資本結構之間的相互關系，對今后建立最優的資本結構和報酬契約的設計，以及上市公司如何選擇資本結構和建立報酬契約的實際意義有著重大的幫助。作者就資本結構和經理人報酬契約互動關系的關鍵問題進行了系統的分析和綜述。 2經理人激勵機制是影響資本結構的一個重要因素
由于經理人和管理層目標上的差異，同時所有者并不能完全了解經理人的理財行為，也就是說在經理人和管理層的契約中，并沒有詳細說明經理人在什么情況下干什么還有得到什么[2]。在這種情況下，代理成本的存在就表明建立的經理人報酬契約應該使經理人采取行動去增加股東的財富。因此股東為了解決和經理人在資本結構上的差異，通過設計合理的薪酬體系來解決經理人對資本結構的風險回避問題，從而拉近股東與經理人之間的利益關系。
2.1短期薪酬體系對資本結構的影響
因為經理人在經營過程中付出了自己的全部努力，卻只享受一部分的企業增加的價值，這樣就容易造成經理人的偷懶行為。一方面，經理人往往會根據企業的發展狀況選擇自己的努力程度，另一方面，經理人會根據自己的愿望來選擇投資行為或者進行在職消費，這樣可以使經理人獲得更多的隱性收入或者是聲譽和名望。陳冬華等（2005）實證研究發現：上市公司在職消費主要受企業租金、絕對薪酬和企業規模等因素的影響;由于薪酬管制的存在,在職消費成為國有企業管理人員的替代性選擇[3]。這就證明了經理人會根據目前薪酬體系和預期收入作比較來確定企業的資本結構。例如在中國，由于民營上市公司未來的業績和發展前景比較好，能夠給經理人提供高額的報酬，同時由于保證經理人和股東的控制地位，公司會傾向于債權融資。而對于國有上市公司的經理人而言，較低的激勵機制往往會導致他們滿足于公司現狀的維持，而不愿意去發展壯大企業，就算企業需要資金來擴張業務，他們也愿意采用沒有清償壓力的股權融資[4]。
Stulz (1990)認為，即使向投資者支付現金紅利是應該的，經理總還是愿意把全部現有資金用于投資。因為投資可以為經理帶來預期的聲譽和名望[5]。吳曉求（2003）通過對我國上市公司進行數據研究發現，相對于國有上市公司，民營上市公司的高管薪酬較高，而且資產負債率較高[5]。周立新（2004）發現直接上市家族公司比間接上市家族公司的高管貨幣性收入要強，但是直接上市公司的資產負債率要低的多[6]。但是二者在做研究時采取的只是數據的描述分析，并沒有進行相關的統計性、線性和回歸分析，也就沒有具體研究兩者之間的關系。
2.2股權激勵機制對資本結構的影響
大部分研究者并沒有從現金和獎金也就是短期激勵的角度，而是從長期激勵機制——股權激勵的角度出發研究如何縮小經理人和股東的利益。他們認為如果經理人持有一定比例的股權，成為企業的股東，則會按照其他股東的意愿去工作。Jensen和Meckling（1976）認為由于存在代理成本，因此把所有個人財產投資到單一公司的經理往往將承擔福利損失，當他減少部分所有權時，他就會遭受財產損失。因為經理人避免風險的愿望將使他成為少數股股票持有人[7]。事實上，在很多國家80年代就已經開始實施股權激勵機制。例如在美國除了非常大的公司之外，在其他公司中，董事與經營者都持有巨額股份[8]。對于持有股票的經營者而言，保持低債務比率比投資者債務非分散化有很大的風險，所以理論上債務比率與管理者持股應該是負相關的。但是在其他的管理層激勵機制，例如當存在非管理者主要股東時，可能就會實現債務的增長，這也就意味著管理者股東的存在可以使管理者和普通投資者的利益趨于一致[9]。
這種基于經理人持股比率的多少而獲得利潤的多少，也被稱為是經理人的自利行為，這種自利行為被認為是影響資本結構的一個重要因素。這一影響因素使得上市公司的實際資本結構水平，在一定程度上會受到經理人的影響。Lang和Fried（1988）通過將紐約證券交易所的984家公司分為“封閉持有” 和“公開持有”來研究了高管人員自身利益對公司資本結構的影響，研究發現債務比率與管理者持股負相關，這個發現與是否存在管理性的主要股東無關[10]。馮根福和馬亞軍（2004）以388家上市公司為研究對象，劃分為高管所有程度高低兩類，研究其與資產負債率的關系發現，上市公司高管具有自利動機去調整資產負債率，這種行為與高管的所有權程度有關；增加高管持股比例可以緩解公司的高資產負債率，但是隨著持股比例的上升高管去調整資本結構的欲望也隨之增加[11]。另外李義超（2003）發現上市公司管理層持股與公司負債水平負相關[12]；肖作平（2004）通過對673家上市公司進行回歸分析，得出：上市公司的控股股東傾向于股權融資；而管理者持股與負債水平似乎成負相關關系，但是不具有相關性[13]。呂長江通過對上市公司的管理股權比率、資產負債率和股利支付率相互關系進行實證研究，發現：公司的資產負債率與管理股股權比率之間存在著顯著的負相關關系[14]。
3資本結構對經理人報酬契約的影響
由于經理人與所有者目標函數的不同，也就意味著存在著代理成本，因此所有者需要設計合理的經理人報酬契約來約束經理人的自利行為。Shavell和Holmstrom（1982）首先從稅務、激勵的角度出發研究了經理人報酬契約。劉海英（2005）認為經理人報酬契約主要受兩個方面因素的影響，一是企業的業績，另一就是企業的外部特征，包括了企業的資本結構[15]。資本結構對經理人報酬契約的影響，其實也就是考慮到資本結構對于經理人的負激勵作用，特別是債務融資對經理人的約束機制。裴紅衛（2003）就是從理論角度出發，分析了資本結構對經理人的激勵和約束機制，當然這兩種機制都來于負債；在一系列制度的保障下，認為資本結構是構建經理人激勵和約束機制的新路徑[16]。
雖然MM理論認為提出企業的負債程度越高，企業的價值越大。但由于負債需要企業按時支付利息以及本金，如果企業不能按時支付，也就意味著走向破產的邊緣。實證研究證明，高負債率往往意味著高破產的可能。陳靜（1999）、張玲（2000）、姜天（2004）分別用Logit模型來預測上市公司財務困境，在他們的回歸方程中，資產負債率與公司陷入財務困境成正相關關系。而經理人被解雇的可能性也會隨著公司陷入困境而增加。一旦企業真的走向破產，經理人所擁有的一切福利待遇將不再存在。同時企業的倒閉也會對經理人的職業生涯造成不利的影響。當然這些都不是經理人愿意看到的。因此經理人需要努力工作來實現企業的盈利，避免企業倒閉。這被Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）成為“保持工作”效應，也被Calcagno和Renneboog稱為“契約持續”效應。另一方面，定期償還負債的本金和利息可以較少經理人自由支配的現金流量，從而減少經理人的在職消費行為或者滿足其私人利益的其他投資行為[17]。這被Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）成為“自由現金流量”效應。負債的這兩種效應可以激勵經理人的努力工作以避免企業破產，形成負債的激勵和約束機制。
負債對經理人報酬的影響的研究主要是集中在并購中，如果企業采用的杠桿收購，就會面臨著很大的破產風險，這時候企業就會給經理人高額薪酬契約，或者是金色降落傘計劃。Berkovitch和Israel（2000）發現高負債會影響經理人的更換和繼任時的工資。在他們的研究中，高負債的公司一般會給經理人提供“金色降落傘”[18]。Calcagno和Renneboog（2004）用250個并購前和510個并購后的公司作比較，研究認為如果付給經理人的薪酬優先于債務索求權，則高負債公司采取的激勵機制應該包括比較低的紅利計劃和比較高的現金激勵；在線性回歸分析中發現高負債與管理人員的契約之間不存在顯著相關性[19]。張寅棟（2004）通過對1999年至2001年并購的11個公司研究發現，管理層的薪酬有了很大程度的提高，與杠桿收購有著正相關關系[20]。而王克敏（2002）通過實證研究發現：高管持股與公司的資產負債率之間不存在顯著相關性。目前，國內對于企業中資本結構對于負債的實證研究還很少。
4 建立最優資本結構下的激勵機制
根據資本結構與激勵機制之間的相互關系，也就是分析兩者之間的互動關系，從而建立資本結構下的最優激勵機制，或者是激勵機制下的最優資本結構。很多學者在分析兩者的關系時，都是采用的模型分析方法，模型是圍繞企業的營運周期、經理人報酬契約和資本結構建立起來的。基本的模型是根據企業的發展周期分為三個階段。第一階段企業成立，同時董事會會給經理人提供薪酬契約，經理人選擇自己的努力程度。第二階段經理人根據報酬契約進行融資（發行債務或者股權融資）。第三階段現金流的實現，企業進行起算。
Holmstrom和Tirole（1993）是股權融資角度出發，認為外部股東會收集企業的信息，從而造成股票的流動，則董事會應該根據流動股票價格，設計合理的經理人報酬契約[21]。Aghion和Bolton（1989）則從債務融資角度出發，由于經理人關注的私人收益，股東關注未來現金流，因此經理人會根據自己的薪酬體系來設計最優的資本結構[22]。John和John（1993）也是從債務融資角度出發，由于投資的凈現金流在股東和債券持有人之間分配，而經理人能夠唯一預見未來的現金流，因此股東就有動機在考慮投資機會時，如何減少負債的代理成本建立起實現股東財富最大化的經理人報酬[23]。但是他們采用的都是靜態分析的方法，也就是一個因素不變考察另一個因素對他的影響，并沒有進行兩者權衡博弈方面的研究。
5資本結構與經理人報酬互動關系的文獻研究
基于前面的研究，經理人報酬契約是企業設定資本結構的一個重要因素，同樣資本結構也會影響經理人報酬契約的制定。這就從理論上說明資本結構與經理人報酬契約之間存在著互動關系。Aghion和Bolton（1989）、John和John（1993）雖然在理論上意識到這種互動關系的存在，但在模型分析時并沒有考慮到股東在經理人報酬契約和資本結構之間的博弈。而Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）在分析資本結構與經理人報酬契約之間的關系所運用的三階段模型中，他們認為在企業的第二和第三階段之間，股東和經理人一樣也可以預見最后階段的現金流，于是股東就需要修改經理人報酬契約甚至考慮是否更換經理人。如果企業是負債融資，則企業更換經理人就會使價值從債權人轉移到股東手上，這就刺激經理人采取更有效的行動。很明顯的在這個模型中，考慮到了股東在資本結構與經理人報酬之間進行博弈的過程。傅元略利用資本結構優化和EVA長期累積激勵模型相互作用，在一定程度上把資本結構優化和長期激勵融合在一個激勵契約中。但是他們的研究都是出于模型理論部分，并沒有進行相關的實證研究[24]。
作者：王建 文章來源：山東大學管理學院
