一、問題的提出
代理成本問題產生于所有權和經營權的分離，讓經營者通過持有公司股份成為公司的所有者，實現所有者和經營者利益的合一，可以有效解決代理成本問題。因此，從某種意義上說管理層收購是對建立在所有權、經營權兩權分離基礎上的現代企業制度的一種批判的繼承，是對過度分權導致代理成本過大狀況的一種矯正，故而許多經濟轉型國家將之作為實現國有企業產權制度改革的重要手段加以應用。
從資本市場的實踐來看，1998年四通MBO“打響了中國MBO第一槍”，其后有粵美的、勝利股份等一系列企業成功實施了MBO。但自2003年之后，因為擔心國有資產流失，監管機構對國有控股上市公司的MBO設置了諸多限制條件，國有控股上市公司的管理層MBO開始進入低谷卻并未停滯，管理層子公司MBO作為一種替代手段在資本市場頻頻亮相，其中既有杭蕭鋼構、長春高新、珠江實業、ST通金馬等成功經驗，也有南京新百、長春高新等失敗案例，同時市場上還有更多的上市公司管理層在躍躍欲試。為什么管理層不直接收購上市公司轉而收購上市公司的子公司？管理層子公司MBO會不會帶來新的國有資產流失問題？這些問題值得我們對公司管理層子公司MBO的動因進行深入探析。
二、動因分析
管理層為什么不直接并購上市公司而是并購上市公司的子公司，筆者認為主要基于以下動因。
（一）利益侵占
從收益角度來看，上市公司的管理層能夠攫取更多的關于子公司的信息。如子公司內部的資產價值、盈利能力、未來的發展前景等，管理層作為自然人控股公司內經營業績最好、發展前景最佳的子公司，能夠有效規避投資風險，獲得更多的投資利益。而且子公司規模小，機制相對靈活，上升潛力大，特別是在子公司未來有上市可能性時，管理層將獲得更大的回報。從成本角度來看，上市公司管理層也是與上市公司股東進行子公司就股權價格進行博弈的最佳人選，利用其在上市公司中的優勢地位，管理層可以在合法的范圍內拿到最低的價格。在我國證券市場監管體系還不健全、上市公司的法人治理結構尚不完善的情況下，管理層有充分的動機針對上市公司優質子公司實施MBO。
（二）規避監管
由于上市公司管理層收購在股權定價、信息披露、違規融資等方面飽受市場爭議，國家加大了對管理層收購的監管力度。國資委頒布《關于規范國有企業改制工作的意見》、《國有企業管理層收購暫行辦法》等文件以及《證券法》和《公司法》中的若干限制條款成為上市公司MBO難以繞開的政策禁區。而上市公司的子公司一般為非上市公司，因此管理層對子公司MBO不容易引起人們的注意，在信息披露方面的監管也較少。當管理層對上市公司的MBO受到監管當局限制時，并購管理層熟悉的、有潛力的子公司成為管理層的一種替代選擇。
（三）緩解融資壓力
管理層收購作為融資收購的一種，其本身在蘊涵豐厚利潤的同時也隱藏著巨大的風險。管理層收購中涉及的標的額一般都非常巨大，依靠個人能量往往難以完成，按照國外的商業實踐，約80%的收購資金需要由管理層通過對外融資的方式籌措。通常，來自商業銀行的信貸資金因其資金成本低、融資方便快捷，很適合用于管理層收購，國外的管理層收購資金大部分都來源于這個渠道。我國國有控股上市公司管理層由于制度原因，薪酬收入一直較低，同時管理層以收購股權為目的貸款申請難以得到金融機構的支持。中國人民銀行頒布的《貨款通則》明確規定：禁止借款人用貸款進行股本權益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經營。這意味著無論是原公司還是管理層收購后的公司都無法通過抵押資產的方式獲取貸款以作為收購用途，同時作為管理層的個人也不可以抵押股票來貸款收購股權。因此如果針對上市公司的MBO，管理層將面臨較大的資金壓力。而針對子公司的MBO，收購金額不會很高，融資壓力相對較小，優質子公司的收益率也能保證管理層從該并購中的收益可以償付外部融資成本。
（四）資產剝離
上市公司將子公司股權轉讓給子公司的管理層，從子公司來看實現了上市公司管理層收購，從母公司的角度看是資產剝離，實現了公司緊縮。因此，這種方式又被稱為母公司的緊縮型MBO。上市公司資產剝離的主要原因有對形成的多元化經營的公司進行“修正”；滿足公司戰略改變的需要；改變公司的公眾形象；滿足公司的現金需要；糾正錯誤的并購；甩掉某些業務經營虧損的包袱；提供收購防御等。通過資產剝離可以增加公司的專業化程度，提高公司對核心業務的關注，提升整個公司的管理效率，實現主業與輔業分離的目的。管理層收購子公司后，仍可以維持與母公司的正常經濟聯系，減少因外界介入而增加的交易成本，從而有利于母公司的利益。
除了上述的主要動因外，上市公司出于保護商業機密、應對敵意收購、日后保持良好的合作關系等目的，在同等條件下，也傾向于把子公司全部股權出售給管理層，實現上市公司管理層子公司MBO。
三、監管建議與思考
上市公司管理層子公司MBO對改善管理層激勵不足的現狀、降低代理成本、提高資本運營的效率和效果具有一定的現實意義。但同時，我們也不能忽略其可能帶來的負面影響。美國發生的“安然事件”也表明，即使是資本市場監管最為嚴厲、信息披露最為完全的市場，也可能出現少數利益群體損害中小投資者利益的行為。因此，我們重點應該防范的是管理層利用其優勢地位侵占上市公司優質資源的行為。具體應從以下幾個方面入手：
（一）完善相關的法律法規體系和信息披露制度
有關上市公司MBO的比較明確的法規是2002年12月1日開始實行的《上市公司收購管理辦法》。《辦法》涉及了對管理層、員工進行上市公司收購的問題，但其內容較為籠統，而且僅局限在上市公司股權收購層面，沒有專門針對上市公司子公司MBO的法規。其他關于MBO的法律法規支離在《關于規范國有企業改制工作的意見》、《關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》、《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》等文件中。其中關于子公司MBO的更是處于真空狀態，因此，建立一套針對管理層子公司MBO的完善、系統的法律法規體系迫在眉睫，其中應重點強化交易價格形成機制，提高交易過程的透明度，通過強制性的充分信息披露制度，詳盡披露管理層子公司MBO的相關信息。包括轉讓時間、持有數量、金額、子公司資產評估、資金來源、對上市公司的影響等，以保證收購過程公開、公正。通過這些信息披露，盡量降低管理層的信息優勢，同時使得相關風險向全體股東得以充分披露，降低股東的決策風險，維護全體股東的利益。
（二）完善公司的治理結構
完善的公司治理結構，有助于解決目前我國上市公司中監督機制虛化的現象，防范管理層利用子公司MBO侵占上市公司利益。對于公司各有形機關的人員組成，應嚴格按照《公司法》規定的有關公司人員的任職條件和資格及有關程序選舉產生公司的董事、監事，再由董事會聘任經理人員；明確股東大會才是公司的最高權力機關；借鑒國外信托機制，完善股東委托代理投票制度，建立表決權信托制度，將公司法規定的股東委托代理投票制度詳細化，保障股東會的全員性，防止和減少公司隨意確定股東的參會資格，隨意將眾多小股東排斥于股東大會之外；建立股東代理投票機構，代理由于無暇參會的股東行使股東權；強化監事會的作用，明確賦予監事會代表公司對侵犯公司利益的董事、經理提起訴訟的權力；明確由公司外部董事（含獨立董事）對設立管理層子公司MBO進行專門投票表決的制度等。
（三）建立有效的經理人市場
經理人市場作為一個要素市場，不僅為企業提供經理人才和人才能力信號，而且更重要的是其可以協同企業建立一套能科學選擇和評價經理的系統體系，形成高效的經理人才市場競爭機制。通過經理市場，管理層的過去行為后果會通過經理市場事后反映出來，這種信息會影響管理層未來的職業前途。因此，管理層自然就會約束自己過度追求自身利益的行為。袁春生（2007）發現經理人市場競爭程度與上市公司財務舞弊負相關，競爭性的經理人市場有助于防止公司財務舞弊行為。因此，競爭激烈的經理人市場能夠約束管理層過度追求自身利益的的短期行為。
（四）借助外部審計師的力量
Shleifer & Wolfenzon（2002）和Newman等（2005）研究發現了獨立審計師在實施和保護外部投資者權益的作用，特別是完全競爭市場中自利的獨立審計師在發現和阻止內部人轉移或掠奪公司現金流量的作用。車宣呈（2007）通過對獨立審計師選擇與公司治理關系的研究，發現獨立審計師選擇與治理因素之間總體上具有顯著相關性，說明獨立審計總體上具有了治理功效，可以起到外部治理機制作用。因此，強化獨立審計師的獨立地位、建立科學、合理的審計師聘用機制，將會提高博弈中審計師的力量，約束管理層自利行為，從而有助于維護投資者的利益。
【主要參考文獻】
[1] 袁春生，祝建軍.經理人市場競爭、經理人激勵與上市公司財務舞弊的關系[J].財會月刊，2007.
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[4] 車宣呈.獨立審計師選擇與公司治理特征研究——基于中國證券市場的經驗證據[J].審計研究，2007.
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[6] Shleifer.A，and Wolfenzon.D.InvestorProtection and Equity Markets[J].Journal of Financial Economics，2002.
