【摘要】本文就中美兩國上市公司SEO融資的制度性差異進行分析，并試圖在此基礎上解釋兩個市場中上市公司SEO行為的區別，從而為研究上市公司SEO行為模式建立一個制度框架。
【關鍵詞】SEO,增發，配股
SEO（Seasoned Equity Offerings）指上市公司在首次公開發行（Initial Public Offer）后進行的股權再融資，主要是向市場增發新股（俗稱增發）和向原有股東配售新股（俗稱配股）。近年來，關于上市公司SEO的定價及其效率問題的研究在財務界獲得了很大進展，但是這些研究主要是以發達市場尤其是美國市場為基礎的，中國股票市場的成熟程度和監管特點與美國股票市場有著很大的不同，必然導致兩個市場中上市公司SEO的行為模式出現較大的差異，這歸根到底是由市場制度層面的因素所決定的。本文就中美上市公司SEO融資的制度性差異進行分析，從而試圖為解釋兩國上市公司SEO融資行為的差異搭建一個平臺。
一、中美市場監管當局對SEO要求寬嚴程度的不同
美國證券市場的監管當局是SEC（證券與交易委員會），它對美國上市公司的SEO行為要求非常寬松，只要所籌集的資金符合國家有關法律、法規的要求，股東和投資者愿意購買，公司隨時可以進行再融資，幾乎不受公司業績、時間和比例的限制。我國市場的監管當局主要是證監會，它對上市公司增發和配股的審批都非常嚴格，為此制定了較高的再融資門檻，出臺了多個法律法規來規范上市公司的SEO行為。例如對于增發或配股的盈利條件（最近三年加權平均凈資產收益率不得低于6％，且預測本次發行完成當年不得低于6％）、時間要求（配股距離前次發行的時間不得少于一個會計年度）、比例要求（一次配股量原則上不得超過前次發行并募足股份后股本總額的30％，若控股股東全額認購則不受此限制）以及增發或配股的禁止行為（如擅自改變招股說明書所列募集資金用途而未做糾正、存在為股東和附屬公司或個人債務提供擔保的行為）等均做了嚴格的規定。兩個市場監管當局對SEO寬嚴程度不同一方面是由于各自資本市場發展完善程度的差別，另一方面則取決于兩地上市公司治理結構的差異。
二、上市公司對SEO方式選擇的取向不同
從20世紀60年代開始, 向市場增發新股成為美國上市公司占據主導地位的股權再融資方式, 在1963 年－1981年間,只有不到5 %的公司采用了配股的方式進行融資; 在1982 年以后配股在美國消失了。為什么上市公司對SEO方式的選擇存在如此鮮明的差異？這在學術界被稱為“SEO的發行方式之謎”。對此進行解釋的理論很多，主要有：美國一二級市場的價格相對比較接近，增發新股可以提高凈資產收益率的水平和公司抗風險的能力，并不影響原有股東的權益和股票在二級市場的表現，配股卻有可能因原有股東的意愿不足而達不到預定目的；此外，在配股方式下發行新股, 那些放棄配股權的投資者需要通過證券市場出售其配股權, 這樣就產生了交易成本，通過增發股票的方式可以有效避免投資者因為改變投資組合所發生的成本，因此向公眾增發新股成為上市公司SEO的主要手段（Hansen 1988）。在我國，增發始于1998年，證監會的初衷是扶植一些諸如紡織、輕工等業績達不到配股資格的基礎產業，因而制定了相對寬松的門檻（只要連續三年盈利，ROE不低于同期銀行存款利率水平即可），證監會還在2001年增加了不達標公司的增發柔性條款（主要是關于公司經營能力和發展前景的說明、預期和論證），門檻進一步降低。在政策的導向下，近年來增發的公司迅速增多，一些原來配股的公司也紛紛“棄配轉增”，一度引起市場的恐慌，證監會不得不在2002年提高了增發的門檻，將要求條件改為“最近三年加權平均ROE不得低于10％”，從而抑制了市場上過熱的增發氣氛。由此可見，美國市場上市公司對SEO方式選擇的出于“股票價值、融資成本、股東控制權益”等公司財務管理微觀因素的考慮，而我國上市公司對于SEO方式的選擇主要是基于“監管當局對SEO不同方式資格門檻的制定”。
三、承銷商在SEO中所起的作用不同
在美國，作為承銷商的各大投資銀行在SEO定價中起著相當重要的地位，它們擔負著為增發公司把關的責任，幫助上市公司以合理的市場價格將新股配售給投資者。此外，投資銀行還是當地資本市場的做市商，其做市的能力有賴于同籌碼持有人（機構投資者）的長期利益合作關系，投資銀行還必須在一定程度上代表機構投資者的利益。因此美國市場上的SEO定價過程非常復雜，新股的配售價格往往是各方利益綜合平衡的結果，當然在這個過程中投資銀行起了主導的作用。而在我國市場上，證券行業的規范和自律還不到位，證券公司的數量多、規模小，相互之間存在著較嚴重的過度競爭，證券的承銷費率在5％左右，只有美國的1/4，證券公司的生存在很大程度上依賴于與上市公司的良好關系。這也不可避免地造成在我國SEO過程中起主導作用的是上市公司。承銷商地位和作用的缺失使得我國SEO過程中投資者特別是廣大中小投資者不得不處于弱勢地位，SEO的定價過程更多體現了上市公司大股東的利益（朱凱、陳信元，2004）。
四、SEO發行持續時間的不同
美國上市公司SEO的過程很短，增發新股發行后立刻就可以上市交易。我國市場上的增發程序較為復雜，要依次經過上市公司董事會決議、交易所審核、公司股東大會決議、證監會核準、SEO方案正式實施等幾個階段，前后要持續很長時間。當上市公司SEO方案實施后，還要向證券交易所上交有關的股份變動報告和會計師事務所出具的驗資報告，在此之前不得安排該次SEO的股票上市交易，這一過程在財務界被俗稱為“蜜月期”，蜜月期的存在使得我國上市公司的SEO具有了某些IPO的特征。一般情況下，蜜月期越長，SEO的風險越大，反映為次級市場的價格與承銷價格出現較大的偏差，增加了股價變動的不確定性。
五、SEO定價中折價水平的不同
美國市場上增發定價基本上體現了市場的意志，增發價格在前24小時內才最終確定。承銷商會根據所搜集的市場信息確定增發價格，增發價格充分考慮了市場對增發引起的股價效應的預期和對承銷商以及無信息者的補償。美國1991－1999年的3850家增發新股的上市公司平均定價大概為新股發行前收盤價格的96.6%，增發價格區間為前日收盤價的61％－116.7％（陸滿平，2002）。我國上市公司目前以網上詢價作為增發新股的基本方式，網上詢價發行的區間上限多不超過股權登記日前一天收盤價或之前一段時間的平均市場價格，下限一般是上限的80％－85％，網上詢價發行價格平均而言只有發行前市場價格的90％（王汀汀，2004）。因此，我國上市公司增發新股的折價水平明顯高于美國市場，這既增加了上市公司的再融資成本，也給原有的流通股股東造成了更大的損失。
主要參考文獻
〔1〕 汪汀汀、劉力.中國股票市場A股增發折價研究〔J〕.中國會計評論，2004.
〔2〕 劉力、李文德.中國股市首次公開發行價格行為研究〔J〕.中國會計與財務研究，2000.
〔3〕 朱凱、陳信元.配股發行折價：從代理理論角度進行的解釋〔J〕.中國會計評論，2004.
〔4〕 錢世政，趙迎東.風險投資價值評估的柔性分析〔J〕.證券與投資，2002.
作者：李鋒 文章來源：上海立信會計學院
