摘要：百度公司在納斯達克上市創造了一批億萬富翁，究竟是什么具有如此魔力？筆者將目光投向隱藏在“財富神話”背后的制度——經理股票期權制度。作為一種制度創新，經理股票期權制度已被引入我國，但是由于我國現有的主客觀環境的約束，其實施效果并不理想。本文從新制度經濟學的角度對經理股票期權制度的需求和供給進行分析，提出目前在我國經理股票期權的需求大于供給，應通過加大制度的供給達到供求平衡狀態，從而使經理股票期權制度能充分發揮其作用。
關鍵詞：期權；經理股票期權；制度需求；制度供給
2005年8月5日，紐約，中文搜索引擎百度公司宣布在納斯達克（NASDAQ）正式上市，發行4，040，402股美國存托憑證股票（每股美國存托憑證股票代表一股A類普通股），這些美國存托憑證股票以27美元開始交易，開盤即跳升到 66 美元，第一個交易日以 122 美元收盤，按此價格計算，包括百度總裁李彥宏在內的 7 名高管身價均已過億。
百度上市產生一批億萬富翁的同時也把人們的視線又一次引向了其背后的神秘制度——經理股票期權。股票經理期權作為一種激勵制度，可以轉變成為發展的巨大動力，成為企業的獨特優勢，從發達國家的實踐上看，對公司的高級管理層或優秀人才進行股票期權獎勵已實行多年。1999年美國的Korn & Ferry [①]調研報告顯示，資產在10億美元以上的公司中有78%的都向管理層發放股票期權；在《財富》1000家企業中已有90%推行了經理股票期權。作為一種制度創新，經理股票期權制度已被引入我國，但是由于我國現有的主客觀環境的約束，許多公司正在實施或者試點所謂的“股票期權制度”極少是真正意義的經理股票期權制度，實施效果不盡人意。
一、經理股票期權的定義及其價值
（一）期權及經理股票期權的定義。
期權原屬經濟學范疇中的一個專用名詞。期權在《經濟百科辭典》被定義為 “一種可在一定日期，按買賣雙方所約定的價格，取得買進或賣出一定數量的某種金融資產或商品的權利。”戴維•皮爾斯主編的《現代經濟學辭典》中對期權的定義是：“期權，一種契約，允許另一當事人，在給定的時期內按照約定的價格，購買或銷售商品或有價證券的契約。它相當于一種類型的投機，如果價格顯著地變動，買進很可能按照充分低于當前交易價格的約定價格購買，如果差價大于期權的成本，他就將受益。銷售契約是出售期權，購買契約是購買期權，而買或賣的契約是雙重期權。這些通常簡稱為限價賣出和限價買進。”
經理股票期權(Executive Stock Option，ESO)是企業賦予高層經營管理者在一定期限內按照預定價格購買一定數量本公司股票的權利。經理股票期權是企業給予高級管理人員的一種權利，持有這種權利的高級管理人員可以在規定時期內以股票期權的行權價格（Exercise Price）購買本公司股票，這個購買的過程稱為行權（Exercise）。在行權以前，股票期權持有人沒有任何的現金收益；行權過后，個人收益為行權價與行權日市場價之間的差價。高級管理人員可自行決定在任何時間出售行權所得股票。
行權價格通常高于期權發放時的股票市價，高級管理人員只有在規定時間內使股票價格高于行權價格，才能通過執行期權而獲利。現代企業正是通過實施經理股票期權制，把經理人員的自身利益與企業的未來發展緊密聯系在一起，從而實現對經理等高級管理人員的激勵和約束作用。
（二）股票期權到期日的價值
股票期權到期日的價值V =max（S-X，0），
其中S為期權到期日的股票市場價格，X為購買期權時的股票協議價格。買方以成本E購買期權，只有權力而無義務，其潛在的盈利是將無限的虧損有限化，虧損最大不超過期權費E。
二、新制度經濟學的觀點
“新制度經濟學”主張用主流經濟學（包括古典經濟學）的方法來分析制度，深刻影響著眾多經濟學家的思維和信念。1993年諾貝爾經濟學獎得主羅納德•科斯提出，“新制度經濟學應該從人的實際出發來研究人，實際的人在由現實制度所賦予的制約條件中活動。”新制度經濟學另一代表人物，1993年諾貝爾經濟學獎得主道格拉斯•諾斯教授認為，“新制度經濟學的目標是研究制度演進背景下人們如何在現實世界中做出決定以及這些決定又如何改變世界。”可以看出，科斯與諾斯都強調了新制度經濟學應該研究人、制度與經濟活動以及它們之間的相互關系。
新制度經濟學所探討的問題是那些現實世界提出來的問題。我國許多經濟學者運用新制度經濟學的方法分析經濟問題，提供了很好的解釋。比如，張維迎教授運用產權理論和委托—代理理論解釋國有產權制度為什么缺乏效率。本文試圖用新制度經濟學中的制度需求和供給理論來談討經理股票期權制度在我國不能充分發揮激勵作用的原因。
“需求－供給”分析是傳統經濟理論中分析經濟問題的基本方法。新制度經濟學有效地把“需求－供給”分析拓展到制度分析領域。制度選擇及制度變遷可以用“需求－供給”這一經典的理論構架來進行分析（林毅夫，1989）。
三、股票經理期權的制度需求
（一）國家政策上鼓勵
近年來，隨著股票期權制度逐步引入我國，各級政府在政策上明確了其合法性。1998年中共中央、國務院發布了《關于加強技術創新，發展高科技，實現產業化的決定》，允許用國有資產增值部分作為股份進行獎勵，允許民營科技企業采取股份期權形式。1999年9月，黨的十五屆四中全會通過了《中共中央關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》，明確提出在少數企業中可以繼續探索試行經理（廠長）年薪制、持有股份等分配方式。2000年10月，黨的十五屆五中全會通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十個五年計劃的建議》，進一步指出建立健全收入分配的激勵機制和約束機制，對上市公司負責人及技術骨干實行年薪制和股權期權試點。國務院有關部門對實行期股、期權制訂了相應的政策措施，并選擇部分高科技公司作為試點單位。同時，各地政府也紛紛制定了相應的政策，支持股票期權制度的實施。上海、武漢、深圳、北京、濟南、沈陽等地的政府也選擇了部分企業進行股票期權分配形式的探索，隨著探索的進一步深入，地區模式的范圍將會不斷擴大。
（二）有利于留住和吸引優秀人才。
當今社會企業間的競爭歸根到底是人才間的競爭，經理股票期權是一種有效的激勵制度，能留住并吸引優秀人才，將企業處于競爭中的有利位置。
由于經理股票期權給予經理人員的是對將來預期收益的選擇權，是一種不確定的未來收入。為了留住人才，許多公司對經理股票期權附加限制條件，通常情況下，股票期權在授予后不能立即執行，而要等待一定時間，在到了能夠執行的時候，每年也只能執行其中一定的比例。當經理人員在限制期間離開公司，將會喪失剩余的期權，為避免發生潛在的損失，經理人員會安心在本公司工作。
實施經理股票期權還能吸引優秀人才加入企業。微軟大中華區前任總裁唐駿只用了三個小時就做出決定加盟上海盛大網絡發展有限公司，出任總裁，或許260 多萬股的股票期權也是不可或缺的重要因素之一（以唐駿所持股票期權計，身價 4 億元，則成了大陸最富有的職業經理人）。
（三）可以使委托－代理成本降低
經理股票期權可以有效地減少委托-代理成本。在現代企業制度下，所有權和經營權相分離，投資者與經營者之間是一種“委托－代理”的契約關系（經濟學中的“委托－代理”關系指任何一種涉及信息不對稱的交易，交易中占有信息優勢的一方稱為代理人，另一方稱為委托人）。投資者投入資本組建公司，他們委托經理人員負責公司的日常經營活動，但他們無法全面了解公司的實際經營情況。經理人員為實現自身利益最大，往往做出不利于投資者的決策（如道德風險、逆向選擇問題）。投資者若想減少由于代理成本（主要指經理人員道德風險、逆向選擇而給投資者帶來的損失），就必須增加代理費用，以加強監督工作。通過實施股票期權將經理人員與投資者的利益緊密地連在一起。公司投資者通過給予經理人員在未來約定的期限內以某一確定的價格購買一定數量本公司股票的權力，把公司經理人員的利益與公司的價值和股東利益有機的統一起來。
（四）有利于克服經理人員的短期行為。
在傳統薪酬制度下，經理人員往往只關心自己任期內的經營業績，忽視公司核心競爭能力和發展后勁。常常傾向于選擇成本較低，見效較快的短期項目，尤其當接近離職時，他們會減少有價值的研究開發項目和投資項目。而在股票期權制度下，由于期權期限較長，在期權行使前，經理人員為了獲利就必須考慮企業的長期利益，采用能使公司股票長期升值的項目。而在行使期權之后，由于公司對經理人員所購股票的拋售有最低期限規定，經理人員購買股票成了企業的股東，就與企業的長遠利益趨于一致。從自身利益出發，經理人員將矯正短視心理，致力于公司的長期發展。
四、股票經理期權制度的供給分析
（一）法律法規不能保障經理股票期權的有效實施
任何一種制度的實施需要有相應的法律法規保障以減少實踐中的盲目性和不規范性。但我國現行法律法規缺乏實施經理股票期權的規范性規定，已有的一些條款義恰恰制約著經理股票期權的實施。具體表現在：
1、沒有一部法律涉及經理股票期權的基本框架。
盡管我國對經理股票期權制度給予了積極的政策支持，但是至今除了證監會發布的《上市公司認股權試點管理辦法》征求意見稿外，尚無任何一部國家法律涉及股權制度的基本框架與實施細則，使經理股票期權在實施中無法可依。
2、現有法律法規對經理股票期權的限制
我國目前的《公司法》、《證券法》等相關法律的某些條款還對實行經理股票期權產生障礙。例如，新《公司法》第一百四十二條規定：“公司董事、監事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份做出其他限制性規定。”此外，在稅收制度、信息披露制度、監督管理和會計處理等方面也存在眾多缺陷。這些方面都嚴重阻礙了經理股票期權在我國的運用,使經理股票期權很難發揮出有效的激勵作用。
（二）缺乏與實施經理股票期權制度相適應的市場環境
經理股票期權作為一種間接激勵制度，最終只能通過股票市場起作用，企業的經營業績能夠通過股價的上漲下跌恰當地反映出來。因此，股票市場的完善程度及有效性對經理股票期權的實施有重大的影響。研究表明，目前我國的證券市場尚處于弱型有效（吳世農，1996），股票市場中的信息，僅指以往的股票價格信息，技術分析法無效。股價往往很難真實地反映公司的實際業績和成長潛力，包含更多的是投機性的因素。因此，筆者認為，我國目前的市場環境還遠遠達不到經理股票期權的要求。
（三）公司組織結構不合理
公司治理結構是現代企業制度的核心，通過權力分立與制衡來平衡公司內部不同利益主體之間的利益，并在組織制度上最大程度的保證公司的行為理性，避免或減少獨斷專行的決策給公司帶來的損失，實現經濟利益的最大化。因此，公司法人治理結構的核心是處理好作為委托人的股東會的代表董事會與作為代理人的經理之間的關系問題。所以只有公司法人治理結構建立起來并有效運行，經理股票期權制度才能真正建立起來。
我國股份制公司中一個奇特的現象是，國有股權雖然占絕對控股比例，約占股權總比例的60％，但卻不能上市流通。國有股權的產權所有人長期虛位，而其代理人（經理人員）由于不是產權的真正所有者，所以對國有股權的保值增值并非百分之百的予以關注。我國在法律上和政策上長期以來缺少對經理人員的物質激勵，當經理人員付出努力使企業的利潤增長但卻與自己的經濟利益無關時，這些經理人員自然而然地會朝著為自己利益最大化的方向采取行為或不行為，從而使企業股東的利益包括國有股東的利益受到損害。
（四）缺乏職業經理人市場
由于經理人員是股票期權激勵的主要對象，選擇合適、高素質的企業經理是實施經理人股票期權必要前提，客觀上需要有成熟的職業經理人市場配合經理股票期權制度。
目前我國缺乏健全的職業經理人市場。由于歷史原因，我國國有公司和國有控股公司，董事、經理不是由董事會決定，而由政府主管部門行政任命。政府任免國有企業經理人員，缺乏有效的信息渠道，評價方法比較原始，對企業經理人員，監督動力不足，沒有形成競爭上崗機制。這種方式選擇出來的所謂國有企業經理，難以保證其有較高的經營素質，而且經理人往往更注重自己的職位升遷，而不是企業經營業績，對他們實行的股票期權激勵將很難達到預期的效果。
五、股票經理期權制度的需求－供給分析
（一）制度均衡與制度非均衡
新制度經濟學認為，當人們對既定制度安排和制度結構處于滿足狀態或滿意狀態時，制度達到均衡，此時，人們無意也無力改變現行制度。從供求關系來看，制度均衡是指在影響人們的制度需求和制度供給的因素一定時，制度的供給適應制度需求。制度均衡在實質上類似于傳統經濟學中的“帕累托最優”，如果現有的制度安排和制度結構已達到了理想的境地，再也沒有調整的必要了。
制度均衡是一種理想狀態，在社會經濟發展過程中，制度往往處于非均衡狀態。所謂制度非均衡，就是人們對現存制度的一種不滿意或不滿足、欲意改變而又尚未改變的狀態。之所以出現了不滿意或不滿足，是由于現行制度安排和制度結構的凈收益小于另一種可供選擇的制度安排和制度結構，也就是出現了一個新的盈利機會，這時就會產生新的潛在的制度需求和潛在的制度供給，并造成潛在制度需求大于實際制度需求，潛在制度供給大于實際制度供給。從供求關系來看，制度非均衡就是指制度供給與制度需求出現了不一致。
制度的供求關系比商品供求關系復雜得多，制度供給－需求之間的非均衡狀態會導致制度變遷。盡管社會存在對經理股票期權制度的持續需求，但制度供給因各種原因卻無法滿足這種需求，于是經理股票期權在持續的制度不均衡中運行。
（二）結論
通過以上分析，可以看出在我國經理股票期權制度處于制度供給嚴重不足的非均衡狀態，第一，在政府主體與非政府主體（主要指企業、經理人員）參與制度安排的社會博弈中，由于政府主體在政治力量與資源配置權力上均處于優勢地位，所以政府主體是決定制度供給的方向、形式、進程及戰略安排的主導力量；第二，由于目標函數與約束條件的差異，政府主體與非政府主體對某一新的制度安排的成本與收益的預期值是不一樣的，這就難以避免非政府主體對制度的需求與政府主體對制度供給的差異，即存在制度供求上的矛盾。
在我國，經理股票期權制度是一種典型的供給主導型制度，制度完善的主導因素是政府提供新的制度安排的能力和意愿是決定，筆者認為，政府應努力加大經理股票期權的供給，如完善相關法律規范、完善資本市場和經理人市場、改善公司治理結構，只有對這些環節做出相應的修改，營造有利于經理股票期權制度有效運行的客觀環境，才能保持其生命力，發揮長期激勵作用。
主要參考文獻：
[1]《中華人民共和國公司法》，2006年1月1日起開始施行
[2]《中華人民共和國證券法》，2006年1月1日起開始施行
[3] 盧現祥：《西方新經濟制度學》，中國發展出版社，2003年版。
[4] 張躍慶：《經濟百科辭典》，中國工人出版社1989年版。
[5] 戴維•皮爾斯：《現代經濟學辭典》，北京航空航天大學出版社,1992
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[7] 馬亞靜、閻薇：《實施經理股票期權制的思考》，《商業經濟》，2005年 第02期
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潘罡；張利華
（山東經濟學院，濟南 250014）
