目前,我國上市公司在融資方面還存在一些問題,許多公司只顧籌集資金而不考慮風險,更不談風險管理,從而影響企業的正常生產經營活動,甚至導致破產或被兼并。其后果不僅阻礙了上市公司的發展,也損害了廣大股民的利益。因此,完善上市公司的融資風險管理已成當務之急。
一、我國上市公司融資方式及其風險管理現狀概述
目前,我國上市公司的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個渠道。內源融資是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分,包括初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益;外源融資是企業通過一定的方式向企業之外的經濟主體籌集的資金,包括股權融資、債權融資。其中,上市公司常用的股權融資方式有,首次公開發行(IPO)、增發、配股等;常用的債權融資方式有銀行借款、普通企業債券以及可轉換債券。在我國證券市場建立之前,我國企業的融資方式比較單一,主要依靠企業自身積累和國有銀行的貸款。在上世紀90年代之前,我國國企的融資幾乎是依靠國有銀行的貸款,呈現出“債務融資偏好”;上世紀90年代證券市場建立之后,隨著其發展壯大,股權融資成為了中國上市公司重要的融資途徑。上世紀90年代后期至今,我國上市公司的融資方式已經呈現百花齊放的多元化融資結構,出現了傳統與新興融資方式并存的格局。如同傳統融資方式一樣,盡管新融資方式有其獨特的優勢與特點,但其應用仍然具有許多不確定性因素,其風險影響與危害不容忽視。也就是說,我國上市公司的融資方式還存在著不少問題,獨立風險咨詢機構甫瀚調查發現我國91%的上市公司風險管理能力欠佳,風險管理現狀不樂觀。首先,融資觀念落后。上市公司成本觀念淡薄,只考慮眼前的成本,而非企業的資本結構和綜合資金成本;風險意識較差,無論是事前風險防范,還是事后危機處理,都僅僅是從流程、技術層面把握,沒有得到企業高層的高度關注。其次,融資安排不當,出現了過度融資現象。據不完全統計,1995年到2009年間,各年度發生資金閑置事件的數量共870起,涉及上市公司924家,平均每年發生89起,共閑置資金972.8億元,平均97億元/年。調查發現,公告披露變更投資方向的上市公司中約有1/4的募集資金被閑置。募集的資金變更投資方向,擴大了企業的經營風險,加劇了退市風險。再次,融資時機考慮不周,易導致股票價格大起大落。
二、上市公司的新融資方式及風險比較
(一)上市公司的新融資方式及風險比較
為了降低或者規避風險,上市公司除采取傳統融資方式外,還從發達國家引入和改良了一些新的融資方式,如資產證券化、項目融資及信托融資等。此外定向增發新股、融資租賃、短期融資券及分離交易可轉債也是近幾年在上市公司中流行的新融資方式。下面簡單分析這幾種融資方式的不同。
1.融資條件比較。證監會對上市公司定向增發新股無明確盈利要求,業績不優秀的公司也可以定向增發新股。短期融資券主要強調有穩定的現金流和企業最近一年須盈利,鼓勵業績和信譽好的大型企業發行。發行分離交易可轉債除了滿足普通可轉債的發行要求外還應滿足:公司最近一期末經審計的凈資產不低于15億元人民幣;最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額平均不少于本次發行的公司債券一年的利息。
2.融資成本比較。定向增發新股可以由上市公司自行銷售,也可由券商承銷,前者成本較低,后者成本較高。而融資租賃的資本成本較高,但由于租賃在折舊提取、租金的稅前扣除上可產生稅收效果,使得融資租賃的實際融資成本要低于其名義成本。此外,租賃融資的機會成本比其他融資方式的機會成本要小些。比較而言,短期融資券融資成本較低。而發行分離交易可轉債可以實現一次發行、兩次融資,其中兩次融資分別是發行債券(債務融資)和權證行權(股權融資),會使成本降低。
3.融資期限比較。定向增發新股是股權融資,沒有期限限制。融資租賃是一種中長期投融資行為,租賃期限一般較長,接近設備有效使用年限。短期融資券最短為3個月,最長為1年,種類包括3個月、6個月、9個月和1年期,不利于作為長期籌資方式使用。分離交易可轉債僅有“期限最短為1年”的限制,對于債券期限的上限則沒有限制。
4.融資風險比較見表1。
(二)新融資方式對上市公司融資風險管理的啟示
1.新融資方式在風險方面較股權與債權等傳統融資方式降低了不少。在發行條件中,可分離交易可轉債的條件最嚴格,短期融資券和定向增發新股次之,融資租賃沒有嚴格的條件。成本方面,短期融資券和定向增發新股及可分離交易可轉債的成本都較低,而融資租賃的成本比它們高。短期融資券適合短期融資,融資租賃適合中長期融資,而定向增發新股和可分離交易可轉債的目標是長期融資。
2.不同的新融資方式具有其特定的用途,可以針對不同項目的建設目標有選擇地使用。融資租賃可以突破信貸額度,節省流動資金,擴大資金來源,有利于企業的“短平快”項目。而分離交易可轉債更適合大型企業的大規模融資活動,可彌補普通可轉債的產品缺陷,屬于低風險高收益的金融衍生產品。
3.上市公司短期融資應該選擇風險較低、成本較小的短期融資券。對于業績優、信用好的大型企業,短期融資應選擇短期融資券。短期融資券融資規模巨大,而融資成本相比貸款低廉,是一種很好的降低財務成本的融資方式。
4.無論是何種新融資方式其實都存在一定風險。因此,應該積極采取風險預警、風險監控和風險應對措施,否則,依然擺脫不了融資所存在的風險影響與危害。
三、完善我國上市公司融資風險管理的全過程控制對策
(一)以規避風險為目標的事前控制措施
1.樹立正確的風險意識,制定合理的融資策略。首先,要認識到任何來源的資金都存在風險,為降低資產負債率而進行股權融資是不明智的,股權融資并非成本低風險小;其次,要充分衡量資金的成本與收益,既要關注顯性成本,也要重視隱性成本;再次,企業在從事生產經營活動時難免會出現非預期的結果,如果風險來臨時企業毫無準備,很可能會遭致失敗。因此,只有企業樹立風險意識,正確認識風險,才能科學估測風險,預防風險發生,進而有效應對風險。上市公司要以公司價值最大化為前提,從戰略角度出發,根據自身需求,綜合考慮制定合理的融資策略。企業融資應該遵循先內后外,先債后股的融資順序,即內源融資>外源融資,債務融資>股權融資。原因有兩個:第一,自有資本抗風險能力強,而且增加了企業融資的彈性,當企業面臨較好的投資機會而外部融資受約束時,擁有充足的自有資本就能抓住機會;第二,債券融資的財務杠桿作用可以降低上市公司的融資成本,而且在提高凈資產收益率和股東權益最大化方面,債券融資明顯優于股權融資。債券融資符合上市公司的長遠利益,應當納入上市公司的長期融資戰略。
2.進行認真細致的融資宏觀環境戰略分析。上市公司是企業中的一個特殊類別,其重要的股權融資和債券融資都在證券市場上進行的,宏觀環境特別是宏觀政策對其影響較大。了解把握上市公司宏觀環境有助于正確地制定融資策略。公司在融資之前,務必對自身所處的融資環境進行全面考察,分析上市公司進行外源融資時可能受到的影響,使融資方案適合所處融資環境,更好地做出融資選擇,避免不必要的風險。
(二)以化解風險為目標的事中控制措施
1.全面優化融入資本的資本結構。企業在融資過程中應當不斷優化資本結構。最優資本結構是指在企業可承受的融資風險內,資本的綜合成本最低并且企業價值最大時的資本構成。具體來說,應從以下幾方面著手:一是應該提高資產收益率,增加留存收益融資額。在權衡收益與風險后,合理地確定權益資本與負債資本之間的比例關系,適度舉債,提高融資結構中債券融資的比重。二是合理配置不同期限的債務資本。短期負債資本與長期負債資本之間的比例關系,決定了企業未來的資金流量和償債壓力的大小。雖然短期負債資本成本比長期負債資本成本要低,但其比重過高會使企業的短期償債壓力過大。因此,企業應當根據自身的融資能力和現金流量狀況,合理安排短期負債資本與長期負債資本結構。三是優化資本結構,降低綜合資本成本。資本結構在某一個企業某一時點上可能是最優的,但在持續的生產經營過程中,由于擴大業務或對外投資的需要,會進行再融資,原有的資本結構就要發生變化。所以,應在不斷變化的資本結構中尋求最佳結構。
2.靈活進行融入資本使用情況的預算調整。在融資過程中,企業要重視預算管理。著眼于未來現金流量情況,結合企業融資結構、融資風險等多種因素制定融資預算,通過預算管理對融投資總量、負債水平、資產狀況進行控制,并對未來重大項目的融投資及大筆債務的還本付息等做出統籌安排。預算要以公司戰略管理為中心,通過不斷調整的滾動式預算或全面動態預算,反映公司不斷變化的戰略意圖。預算調整分以下幾種情況:當生產經營和投資的資金不能滿足時,經過評估可以調整預算進行再融資;如果出現資金閑置,無法合理安排資金,對可以提前還款的債務進行償還,減少融資成本;若有快到期的債務,需提前做出安排,不斷調整融資預算。 3.做好融入資本的過程監督管理,加強具備融資風險約束功能的內部控制制度建設。公司應當根據國家有關法律法規要求,結合自身特點,建立適合本單位的能夠約束融資風險的內部控制制度,明確融資決策、執行、償付等環節的內部控制要求并組織實施。如在融資業務流程中設置相應的記錄或憑證,如實記載各環節業務的開展情況,確保融資全過程得到有效控制;對融資預算的編制和審批、融資決策程序等做出明確規定,確保融資決策科學合理;融資的執行按規定實行,不得隨意變更;在融資償付環節對利息、租金、股利及本金等的計算、核對、支付要符合融資合同或協議的規定。
(三)以反饋風險為目標的事后控制措施
1.及時建立融資行為的績效考核制度。上市公司在進行融資考核時,要綜合考慮自身的融資特點和所處融資環境,選擇合適的考核指標。主要可以從公司的償債能力、盈利能力以及融資結構等方面建立指標體系。首先是償債能力,公司融資考慮的首要因素應當是未來的償還債務的能力。可以由流動比率、速動比率和利息保障倍數等具體指標組成。這些指標比較科學地透視了企業的償債能力狀況,是管理者識別和控制融資風險的指標。其次是獲利能力,可以由資本報酬率、主營業務利潤率、銷售利潤率和總資產報酬率等具體指標組成。盈利能力的走勢與企業的融資風險息息相關,是企業管理者對企業風險進行識別和控制的重要工具。最后是融資結構,融資結構指標可以包括資產負債率、資本化率和股東權益比率。指標確定后,采用專家評分和數學建模結合的方法對指標進行評價。
2.對管理層融資行為進行客觀評價。事后控制主要是企業通過對本次融資運作的全過程進行系統全面的分析,并對此做出客觀的評價。企業評價的目標主要有:確保融資結構合理;將融資風險控制在可接受的范圍內;融資成本低并且可滿足資金需求;保持適當的償債能力;對企業經營狀況進行改進,發現和處理經營活動中出現的不良現象。此外,還應該聽取專家意見,通過對指標分析的合理中和與加工,使評價結果趨于一致。
3.及時總結融資風險管理經驗與提出改進建議。一般來講,回顧過去總結經驗,是為了指導今后的工作,公司的融資活動也不例外。根據對融資活動的分析評價,可以對企業的融資結構和資金使用方面提出改進建議。公司融資是為了投資的需要,而投資又是為了獲得利潤。融資時應該先對投資進行分析,避免融資后在資金使用過程中出現低效率;還應使融資結構趨于合理,降低融資風險,對以后可能面臨的融資風險做好防范。
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