摘 要：國內已經存在關于國外企業并購績效評價的研究綜述，但關于國內企業并購績效的研究綜述相對較少。本文運用綜合分析的方法，以實證方法為主線述評研究結論，以期可以對我國企業并購績效研究有所裨益。
關鍵詞：實證研究；事件研究；會計指標；績效
并購對企業的業績會產生深遠的影響，隨著我國企業并購的大量發生，眾多學者關注企業并購的績效評價，形成了大量的實證研究文獻。國內企業并購績效評價主要存在兩種實證研究方法：股票市場事件研究法和經營業績對比研究法。除這兩種方法外，我國在企業并購績效評價方面也存在其他方法。
一、股票市場事件研究法
并購績效的事件研究法又稱作股票價值法、股市價值法或股票評價法，在國際學術界，事件研究法已經成為并購績效研究的主流方法。這一研究方法是基于效率市場理論假設之上，通過分析并購宣布前后股票價格的變化，來評價并購的績效。盡管我國股票價格信息的完整性、分布均勻性和時效性與發達國家的股票市場還存在很大差距，但事件研究法的采用者認為中國股市達到弱有效市場，可以用股票收益衡量并購績效。
陳信元和張田余以1997年滬市的有重組活動的公司為樣本，考查了在（-10，20）的時間窗口下股價的超額收益率，發現市場導致重組對公司長期價值的提升不感興趣，并購公司主要通過非理性的短期炒作獲取收益。顧勇、吳沖鋒的研究結論與陳信元等的結論基本一致，市場對除了并購使控制權轉移以外的其他形式并購重組并不感興趣。
Poon研究了1995-1998年的中國并購現象后指出，收購公司在2天宣布期內獲得少量的財富增長，而在宣布期后損失了財富。楊朝軍、蔡明超、劉波對1998年滬市發生控制權轉移的28家公司的股價行為進行了實證研究，發現在重組消息公布前40個交易日，股票市場的價格已經做出過度反應，當事件公開以后，股價迅速進行反面修正。高見和陳欲瑋，施東暉通過事件研究法也得出了同樣的結論。
余光、楊榮對滬深兩市1993-1995年發生的38起并購事件作了事件分析。研究結果表明：在并購中，目標企業的價值將上升，而并購企業的價值基本維持不變。與此相反，李善民、陳玉罡的研究表明，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富影響不顯著。單喆慜收集了滬深兩市1990-1999年有并購公告的400多個樣本公司，研究發現只有45%的市場反應率，并購為收購方股東帶來正的超額收益。
在事件研究法的應用中，前期學者們大部分僅考察了“短窗口”的情況。但我國證券市場市場對信息的吸收和消化的時間長度與國外不同，投資者不能在較短時間內迅速而系統地估計與并購相關的全部信息，因此許多學者更加注重并購的中長期績效檢驗。盡管在實證研究中，利用股價反應（短期和長期）來檢驗并購績效的做法得到了廣泛應用。但在我國，資本市場運行不是完全有效率的，因而股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關信息。
二、經營業績對比研究法
圍繞并購事項展開的研究結論依賴有效市場的理論假設，所以學者們更多的采取了并購前后公司長期業績比較的研究方法。該方法利用財務報表資料，常常用來對并購進行中長期檢驗。這種方法的優勢在于能夠連續地反映并購前后公司業績的變動情況，不足主要是會計數據容易受到操縱。但陳曉等人的實證研究表明了企業經營業績最終都會反映到會計報表中去，會計數據的人為操縱部分只是暫時的。
（一）利用因子分析進行的實證研究
國內在進行指標因子分析時所選取的指標大同小異，主要考察兩類指標，一是獲利能力指標，包括資產回報率、股權回報率、每股收益等；二是現金流回報指標，包括預期貼現現金流、資產運營現金流回報、基于整個市場價值的運營現金流回報等。
張學毅運用凈利潤、主營業務利潤等指標后發現經過重組的公司的成長能力和穩定性顯著優于未實施資產重組的公司。方芳和閆曉彤從盈利能力、償債能力、成長性等方面選取了9項指標進行績效評價，發現公司的現今流量和短期償債能力對公司整體績效有很大的作用。但毛定祥選取上市公司的每股收益、主營業務利潤率、資產利潤率等8項指標值建立因子分析模型，發現影響兼并行為最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的償債能力與兼并行為基本無關。
學者們的研究結果大多認為兼并無助于提高公司的績效。馮根福、吳林江選用主營業務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益和凈資產收益率等指標，認為上市公司并購后的整合未取得成功。呂筱萍選取了凈資產收益率、銷售利潤率等七個指標組成了企業經營能力綜合指數的評價指標體系，研究發現，從總體上看在兼并較長時間后上市公司的經營能力及狀況較以前有所下降。另外孫藝林，何學杰，吳育平，張德平，沈銀萱，李善民，王旭國等也各采用不同的財務指標進行研究表明并購行為并沒有為上市公司帶來相應的中長期經營績效或其他財務收益。
其他利用因子分析進行的實證研究的還有大鵬證券研究所，國信證券，朱寶憲、王怡凱，成建梅，李善民和李珩等，因為因子的選擇不盡相同，具體研究的方法各異，得出的結論也是詳略不一，差別較大。
（二）不同并購類型、方式和公司特征對并購績效影響
不同的并購類型、方式和并購公司雙方的特征是否會影響并購績效，對此問題國內學者展開了大量的實證研究。
原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本，發現會計指標變動幅度與重組方式和重組各方的關聯關系有關。但王躍堂的研究結論卻顯示重組前后的業績變化與重組各方是否存在關聯關系無關。朱乾宇的研究表明存在關聯交易及承債式并購的并購公司績效較差。潘瑾，陳宏民則發現并購效應主要來自于關聯并購，市場化的非關聯并購的效應不明顯或者有負面作用。
檀向球分析了股權轉讓、對外兼并收購、資產置換和資產剝離四種模式的資產重組績效，發現控股權轉讓、資產剝離和資產置換對提高上市公司經營狀況有明顯效果，而對外并購擴張并沒有明顯改善上市公司經營狀況。與此不同的是，郭來生等的實證結果表明，控制權轉讓和資產剝離類重組的業績下降，對外兼并收購有一定的效果，資產置換類的業績大幅提高。而彭志剛、涂人猛的研究則表明資產重組是否能收到預期效果與采用的重組模式無必然聯系。陸國慶用股權收益率來評價，認為資產剝離+收購兼并、第一大股東變更的股權轉讓+資產剝離+收購兼并、資產剝離的績效最好。楊盈盈認為收購兼并最優，股權轉讓次優，資產置換效果較差。王佳發現收購兼并公司的實際經營能力得到提高。
馮根福和吳林江、馮根福和王會芳通過橫向并購、縱向并購、混合并購樣本的檢驗，發現混合并購績效在并購后先升后降，橫向并購效果后期的績效優于混合并購，并購后第2年止，混合并購和其他類型并購在績效上已沒有顯著差異，縱向并購績效不顯著。方芳和閆曉彤的研究表明，橫向并購中公司總體績效是上升的，縱向并購中公司績效先下降后上升，混合并購中當年業績顯著上升后明顯下降。范從來、袁靜發現處于成長性行業的公司進行橫向并購績效相對最好；處于成熟性行業的公司進行縱向并購績效相對最好；處于衰退性行業的公司進行橫向并購績效相對最差。
國信證券－海通證券聯合課題組在“滬深股票市場公司重組績效實證研究”報告中，把中國公司重組分為擴張式重組、收縮式重組、控股權轉移和公司內部重整，其中控股權轉移又分為國有股無償劃撥和控股權有償轉移兩種，發現市場對控制權有償轉讓的重組事件存在較強反應，但重組在整體上并沒有導致公司的持續發展。萬朝領考察控制權有償轉移，控制權無償轉移，擴張型重組、收縮型重組和內部重組的方式，也發現重組在整體上并沒有導致公司的持續發展。張德平的結論是在各種方式的并購中，資產轉換類并購的上市公司其經營業績得到改善的比例最高（66.67%）。朱寶憲、王怡凱也認為市場化的并購和有償并購效果更好。李善民和李珩研究發現控制權轉移，擴張，戰略轉移類的公司在重組當年，重組后短期內沒有明顯改善或下滑，而收縮類公司在重組后 2 年后績效發生顯著性改善。
（三）不同股權結構對并購績效影響的實證研究
此外，我國上市公司股權結構比較特殊，主要表現為流通股與非流通股并存，而且在流通股中法人股和國家股占有重要地位。理論研究幾乎一致認為，公司績效與國有股負相關。
朱乾宇認為在取得絕對控股權的前提下，控股比例不宜過高。馮根福和吳林江，馮福根和孫辰健的檢驗結果表明，并購前上市公司第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系，從短期看國家控股的上市公司短期的并購績效要優于非國家控股的上市公司，但從較長時期來看二者之間沒有顯著差異，即政府干預型的并購活動不能從根本上解決企業的長遠發展問題。
因為采用財務數據研究法研究并購的文獻選擇的財務指標不盡相同，研究的方法各異，而且即使采用同樣的會計指標法進行并購績效檢驗，也可能得出不一致的結論，令現有的經營業績對比研究法研究結果之間不具可比性，因此難以得出一個有說服力的結論。
三、其他研究方法
隨著方法論研究的逐步深入，一些學者試圖對研究方法進行融合和擴展。洪錫熙、沈藝峰采用個案研究法得出二級市場收購并不能給目標公司帶來收益的結論。張文璋和顧慧慧采用事件研究法對樣本進行嚴格的統計檢驗，同時也運用財務指標因子分析法進行對比分析，實證結果表明，市場從總體上對并購事件作出了積極反應，特別是對資產置換類并購事件反應最為顯著。張新對上市公司并購重組是否創造價值采用事件研究法研究，并利用財務指標加以驗證，發現重組為目標公司創造了價值，但對收購公司股東卻產生了負面影響，社會凈效應不明朗。余力，劉英采用會計研究法、事件研究法和個案分析法研究表明，并購重組給目標企業帶來了收益，而收購企業收益不大且缺乏持續性。李心丹等采用DEA方法（數據包絡分析方法）對上市公司并購績效進行分析，結果表明并購活動總體上提升了上市公司的經營管理效率。游達明，成宇君針對經營業績對比法與事件研究法的不足，引入一種能夠消除企業間客觀基礎條件差異影響的二次相對評價模型。李增泉等實證考察了控股股東和地方政府的支持或掏空動機對上市公司長期績效的影響。朱順泉，李豫湘，武娟利用突變級數法發現并購行為對上市公司績效的影響是明顯的。李敏、袁媛利用EVA指標及其變動情況進行分析來評估我國上市公司的并購績效，發現我國上市公司并購的短期績效比較顯著，而長期績效則較差。王迎春，王謙認為在公司并購評價中創值比創利更重要。楊曉嘉、陳收站在利益相關者利益最大化的高度，運用多目標優化理論，構建的上市公司并購績效矩陣評價模型, 發現并購總體績效不夠理想。
四、結論
總的來說，我國績效評價的研究方法還是經營業績對比法與事件研究法為主，其中，經營業績對比評價對于長期績效的評價更有說服力。我國關于并購績效的結論差別較大，主要是影響企業并購績效的因素很多，很難獲得完全或基本一致的樣本。但即使采用同樣的方法進行績效檢驗，也會得出不一致的結論，這可能與我國的特殊情況有關。在我國由于國有股和法人股不能上市流通，公司市場價值的估計誤差非常大，而會計制度不健全及上市公司對會計信息的操縱又使會計收益率頗多失真，這些都會導致我國的實證研究結論差異較大。所以在并購績效評價中應當根據我國的現實情況，依據不同的并購企業類型，借鑒國外研究的經驗，選擇合適的研究方法，或創造出適合我國實際情況的并購績效評價方法，以便準確的評價企業的并購活動。
作者：牛成喆 文章來源：蘭州理工大學
