并購支付對價是指并購方企業為取得被并購方企業（也稱目標企業）凈資產或控制權而支付的現金或現金等價物的金額或者放棄的其他有關資產項目或有價證券的公允價值。支付對價是并購雙方焦點所在，支付過少，目標企業會拒絕接受并購；支付過大，并購方利益遭受損失。因此，支付對價的評價是企業并購的關鍵環節，也是難點問題。
一、并購支付對價評價指標體系
（一）靜態評價指標 靜態評價指標是指不需要考慮貨幣時間價值和風險溢價因素的指標。由于不需要折現，而且數據一般直接來源于財務報表，不需要對未來進行預測，評價指標的計算簡單明了。評價支付對價的靜態指標主要是支付倍數指標。支付倍數是指支付對價與目標企業并購宣告前（一般1年為期）有關賬面收益如凈利潤、稅息前利潤、現金流量等之比，或與并購宣告時目標企業賬面價值如賬面凈資產、賬面總資產等之比。支付倍數只能在相同或類似并購案例之間進行比較分析。因為凈利潤或凈資產不同的兩家企業，其未來增長模式不同、資產盈利能力不同將導致兩家企業的權益價值相差很大。利用支付倍數評價支付對價合理性首先就是分析目標企業與并購案例之間差異因素，根據差異因素修正并購案例的支付倍數，用修正后的支付倍數評價目標企業的支付對價合理性。支付倍數根據財務口徑不同分為賬面收益支付倍數和賬面價值支付倍數。
賬面收益支付倍數主要包括五個方面：
（1）凈利潤支付倍數
凈利潤支付倍數＝支付對價／目標企業凈利潤
該指標是支付對價與目標企業凈利潤之比，即支付市盈率，可以跟股市中類似企業的市盈率相比較，以判斷支付對價的合理性。該指標的原理是目標企業的權益價值是與其凈利潤相關的，從估價角度看，目標企業凈利潤的某一倍數就是目標企業的權益價值，因此支付對價與目標企業凈利潤的比率也是支付對價與目標企業權益價值的比較關系。該指標的倒數是并購投資收益率，表明單位并購投資額所能帶來的凈利潤回報。
（2）稅息前利潤支付倍數
稅息前利潤支付倍數＝（支付對價＋債務價值）／目標企業稅息前利潤
稅息前利潤為凈利潤加上所得稅和利息支出，是目標企業總資產帶來的報酬，也是企業股東和債權人所獲得的賬面收益。該指標的評價原理是稅息前利潤的某一倍數就是目標企業總資產價值即企業價值，而企業價值等于權益價值加上債務價值。該指標比較并購總投資與目標企業價值的大小關系，從而判斷支付對價的合理性。該指標的倒數為并購總投資基本報酬率，只不過這里的債務價值是以市值表示的，一般而言債務價值與其賬面價值差異不大。并購總投資為支付對價加上所需承擔的目標企業負債。
（3）股東自由現金流量支付倍數
股東自由現金流量支付倍數＝支付對價／目標企業股東自由現金流量
股東自由現金流量是企業給股東（包括普通股股東和優先股股東）帶來的，滿足企業再投資需要后，可由股東自由處置的現金流量。股東自由現金流量相當于在現金收付制核算下的股東凈利潤。該指標的評價原理是支付對價要從目標企業的股東自由現金流量中回收，折現股東自由現金流量也是目標企業的權益價值，該指標是分析支付對價與目標企業權益價值的大小關系。股東自由現金流量支付倍數與凈利潤支付倍數很類似，只是用股東自由現金流量代替了凈利潤作為股東的收益口徑。
（4）企業自由現金流量支付倍數
企業自由現金流量支付倍數＝（支付對價＋債務價值）／目標企業自由現金流量
企業自由現金流量是企業經營帶來的滿足企業再投資需要后，尚未向股東和債權人支付現金前的剩余現金流量。企業自由現金流量相當于在現金收付制核算下的股東和債權人的總報酬，即營業利潤。該指標的評價原理是企業自由現金流量的某一倍數是企業價值，與稅息前利潤支付倍數類似，比較并購總投資與企業價值的關系從而評斷支付對價的合理性。
（5）營業收入支付倍數
營業收入支付倍數＝支付對價／目標企業營業收入
該指標是支付對價與目標企業營業收入之比，可以根據股市中類似企業的倍數相比較，以判斷支付對價的合理性。該指標的原理是目標企業所在行業有一定的平均營業收入利潤率，目標企業的權益價值與其凈利潤相關，也就與營業收入相關。因此，目標企業營業收入的某—倍數就是目標企業的權益價值。營業收入支付倍數適用于目標企業凈利潤波動較大、不太可靠的情況。
賬面價值支付倍數包括兩個方面：
（1）賬面凈資產支付倍數
賬面凈資產支付倍數＝支付對價／目標企業凈資產賬面價值
該指標實質是比較支付對價與目標企業權益價值的大小關系。
（2）賬面總資產支付倍數
賬面總資產支付倍數＝（支付對價＋債務價值）／目標企業總資產賬面價值
企業總資產帶來稅息前利潤，而稅息前利潤的某一倍數就是企業總資產價值，即企業價值。該指標的評價原理與稅息前利潤支付倍數一樣，通過評價并購總投資與企業價值的關系來判斷支付對價的合理性。
（二）動態評價指標 動態評價指標是指需要考慮貨幣時間價值和風險溢價因素的指標。計算指標時一般需要折現即計算現值，需要對目標企業未來財務狀況以及經營成果進行預測，指標計算相對復雜。
（1）支付溢價率
支付溢價率＝支付對價／目標企業權益價值－1
支付對價高于目標企業權益價值的部分稱為支付溢價，支付溢價率是支付溢價與目標企業權益價值之比。該指標從支付對價與所獲取的目標企業權益價值直接判斷支付對價的合理性。一般而言，目標企業的股東接受的并購價款須高于目標企業權益價值即有支付溢價率時才愿意接受并購。在實際并購中利用類似企業并購案例的支付溢價率來評價支付對價的合理性。目標企業如果是上市公司，權益價值一般采用并購公布當日或之前如7個交易日或20個交易日的平均市值表示；如果是非上市公司，需要對目標企業未來財務數據進行預測評估其權益價值。
（2）并購增值分配率
目標企業并購增值分配率＝目標企業享有的并購增值份額／并購增值
該指標表示的是目標企業獲得的并購增值份額占并購增值的比例，可分為目標企業的分配率和并購方的分配率，兩者之和為1。一般只計算目標企業的并購增值分配率。并購增值分配率直接反映了并購雙方的利益分配關系和并購焦點。
并購增值是兩家企業并購后權益價值超出并購前兩家單獨存在時的權益價值之和的部分。并購增值來源于并購協同效應，是資源整合所帶來的價值。在現金支付方式的兼并合并或收購100％股權方式下，并購增值由并購雙方分配：目標企業獲取支付溢價，剩余部分由并購方全部占有；在股權（或股票）支付方式下，因為目標企業股東在并購后擁有并購方企業的股票（或股權），將有機會繼續享受并購所帶來的除溢價部分之外的并購增值。
（3）托賓值（Q值）
托賓值＝支付對價／目標企業凈資產重置價值
凈資產重置價值是指在現有條件下，重新建造相同的凈資產所需付出的代價。該指標是從目標企業權益價值與其凈資產重置價值的比例說明支付對價的合理性。Q值等于企業股票的市值與其重置價值之比。Q值小于1，說明并購一家企業比新建一家同樣規模的企業便宜，應當進行并購；Q值大于1則新建企業合算。
值得注意的是凈資產重置價值是目標企業有形資產的價值，包括在財務報表上已確認的無形資產，如外購的無形資產，不包括在財務報表中沒有確認的無形資產，如自創的無形資產和商譽。
二、評價指標的比較與運用
（一）靜態評價指標之間的比較與運用 對于賬面收益支付倍數，需要關注企業未來收益的增長模式以及增長速度；對于賬面資產支付倍數，除了關注企業未來資產增長模式以及增長速度外，還需要關注資產的盈利能力不同和變化。
另外，凈利潤、股東自由現金流量支付倍數需要關注資本結構的不同，因為企業負債比率不同，即使企業規模相同、資產盈利能力一樣，其凈利潤、股東自由現金流量也會不一樣。而稅息前利潤、企業自由現金流量支付倍數就無需考慮資本結構問題。當并購案例的資產負債比率與目標企業資產負債比率差異較大時，選用稅息前利潤、企業自由現金流量支付倍數更為恰當，因為這些指標不必考慮資產負債比率對收益的影響，這樣就免去了對并購案例資產負債比率的差異進行修正的麻煩。
靜態指標在評價支付對價合理性時，一般應選取與目標企業相類似的三個以上的參照案例。參照案例必須與目標企業同處于一個產業，在產品種類、所處增長階段、增長速度等方面相同或類似，同時在資本結構、資產盈利能力等財務方面越相似越好。但實際中很難找到完全相同的并購案例，因此，要特別關注并購參照案例與目標企業不相同的差異因素。如果參照案例資本結構與目標企業差異較大，則優先考慮使用稅息前利潤、企業自由現金流量、賬面總資產等支付倍數；如果目標企業的賬面收益如凈利潤或現金流量等波動較大，則選用賬面價值支付倍數如凈資產、總資產等支付倍數更能符合客觀情況。
（二）動態評價指標之間的比較與運用 并購增值分配率與支付溢價率有很強的正相關關系，支付溢價率越高，目標企業獲取的并購增值份額越多，則并購增值分配率越大。支付溢價率計算比較簡單，尤其對于上市公司，其股票都有市場價格。并購增值分配率計算比較復雜，首先需要測算并購增值。并購增值是并購雙方在并購后未來年份產生的協同效應即并購增量現金流的現值，帶有一定的不確定性，實際測算也有一定的難度。缺點也正是優點，并購增值分配率需要測算并購雙方的協同效應，有利于并購方在實施并購過程中更多地關注并購雙方的協同效應，避免無效并購。
支付溢價率沒有考慮并購增值的大小，當并購雙方沒有協同效應或不大的情況下，即使支付溢價率不高，也會造成并購方的過度支付，但使用并購增值分配率就不會產生此類問題，因為并購增值分配率同時考慮了并購增值和支付溢價的大小。因此，在企業并購實際操作中，使用并購增值分配率能促使并購方在選擇目標企業時更加關注是否存在協同效應以及大小。
托賓值的測算需要評估目標企業的重置價值，這在實際操作中存在一定的難度，因為在支付對價的談判階段有時很難對目標企業進行資產評估。托賓值在評價是并購取得還是新建取得企業的互斥方案時具有優勢。一般而言，托賓值與并購增值分配率和支付溢價率成正相關關系，沒有本質上的聯系。
三個指標中，支付溢價率便于并購雙方的談判；并購增值分配率則直接明了地揭示了企業并購的本質，即任何并購實質上都是并購增值創造及其分配問題；托賓值則給出了資本市場和實體資產市場進行套利的取向。
（三）靜態評價指標與動態評價指標的比較與運用 靜態指標的計算過程比動態評價指標相對簡單，但只能在相同或類似并購案例之間進行比較分析。利用靜態評價指標評價支付對價合理性難點在于分析目標企業與并購案例的差異因素并進行量化。
動態評價指標計算過程相對復雜，但由于都與價值密切相關，能更好地指導投資決策。因此，盡管動態評價指標存在一些缺陷，如計算過程比較復雜且具有一定的不確定性，在評價并購支付對價合理性時應盡量發揮動態評價指標的作用，把靜態指標作為參考指標；同時也應根據實際情況采用相適應的評價指標，同時應采用多個評價指標從不同的方面進行全面評價。
