作者：[譚紅陽]
收益現值法是把被評估資產的預期收益通過恰當的折現率進行折現，從而轉換為被評估資產價值的一種資產評估方法。本文就收益現值法的影響因素、可供選擇的估價模型及其適用范圍作嘗試性的探討。
一、影響因素的確定
１．收益額的確定。收益額是企業全部資產運作取得的收益。我國確定企業未來收益額的基礎主要有三個：利潤總額、稅后凈利潤和凈現金流量。筆者認為，應采用凈現金流量。利潤總額雖然反映了企業的獲利能力，但它包含了應上繳國家的稅金，并不能反映企業的真實收益。稅后凈利潤雖然反映了企業的全部所得，但稅后凈利潤因受會計記賬原則、資產計價方法、折舊與攤銷方法的影響，不一定能真實地反映企業實現的收益。以凈現金流量作為收益額具有以下優點：①凈現金流量考慮了收益取得的時間；②凈現金流量不受資產計價方法與折舊方法的影響，更能客觀反映企業資產的使用所帶來的附加值；③凈現金流量反映了資產在生產經營過程中不斷追加投資和收回投資的動態過程；④以凈現金流量作為評估企業價值的標準，符合國際慣例，能被相關人士接受。
與收益額的確定基礎相伴的一個問題便是收益額的預測方法，即凈現金流量的預測方法。常用的收益預測方法有現金流量表法和資產未來收益預測法?，F金流量表法是通過分析企業的經營活動、投資活動和籌資活動的現金流入和現金流出，得出企業未來的凈現金流量。資產未來收益預測法主要有時間序列預測法和回歸分析法。時間序列預測法是利用企業資產收益的歷史數據在過去某一時間序列中的變化趨勢來預測企業資產收益在可預見的未來的發展水平。它又可分為移動平均法和指數平滑法。時間序列預測法沒有考慮其他因素對企業資產收益變動的影響。與時間序列預測法相比， 回歸分析法更多地考慮了對企業資產收益變動可能產生影響的因素，而不是僅僅根據企業資產收益本身在過去的發展變化趨勢來預計未來。它是通過建立一個適當的數學模型來研究自變量和因變量之間變化關系的分析方法。回歸分析可以根據變量關系的變化形態分為一元回歸分析和多元回歸分析，以及線性回歸分析和非線性回歸分析。多元回歸分析的數學模型為：Ｙｉ＝ｂ０＋ｂ１ｘ１ｉ＋ｂ２ｘ２ｉ＋…＋ｂｍｘｍｉ。式中：Ｙｉ為因變量，即企業資產收益額；ｘ１ｉ、ｘ２ｉ、…ｘｍｉ為自變量，即影響企業資產收益額的因素；ｂ０、ｂ１、…ｂｍ為回歸系數。
２．收益期限的確定。收益期限是企業的全部資產發揮作用取得收益的年限。根據企業生產經營的特點與狀況，一般將企業的收益期限劃分為有限期限和無限期限。無限期限適合預期收益持續穩定增長的企業；對于生產經營有限或預期收益高低不等且沒有明顯穩定增長趨勢的企業，則要采用有限期限。目前，我國在資產評估的理論上和實務中，對于有限期限的確定沒有統一規范的標準，從而導致了收益期限確定的隨意性。筆者認為，應以企業具有核心盈利能力的資產的收益期限作為企業的收益期限。具有核心盈利能力的資產的盈利狀況，跟企業的生命周期較為一致：盈利狀況良好且收益穩步上升，說明企業進入成長發展階段；盈利狀況趨于平穩，說明企業已進入成熟期；盈利狀況日趨下降，說明企業開始步入衰退期。
一項資產的收益期限一般有自然壽命期限、經濟壽命期限和法律壽命期限三種。自然壽命期限是指一項資產從形成到被第二代資產取代之前的時間。自然壽命的終結標志著使用價值的結束。經濟壽命期限是從資產形成、使用到最后喪失經濟價值的時間。經濟壽命終結后，資產雖還有使用價值，卻已無交換價值。法律壽命期限是指法律或合同規定的有效期。一般來講，資產的自然壽命期限會超過它的經濟壽命期限和法律壽命期限，所以在確定具有核心盈利能力的企業資產的收益期限時，應遵循資產的剩余經濟壽命期限和法律壽命期限孰短的原則。確定資產的剩余經濟壽命期限的方法，可根據產品或技術所處的生命周期來判斷，或由專家對剩余經濟壽命期限做經驗判斷。
３．折現率的確定。折現率是企業將未來收益還原或轉換為現值的比率。折現率是企業價值的敏感因素之一，對企業價值的評估具有至關重要的作用，折現率的微弱差異，就會帶來評估結果的較大偏差。由于各種估價模型所采用的折現率的性質各不相同，無法給定一個統一的確定標準，因此筆者將在下面介紹各種估價模型的過程中，具體探討折現率的確定問題。
二、可供選擇的估價模型
１．修正現值法。修正現值法（ＡＰＶ）可以描述為：一個杠桿企業的價值（ＡＰＶ）等于一個無杠桿企業的價值（ＮＰＶ）加上籌資方式附帶影響的凈現值（ＮＰＶＦ）。采用修正現值法計算企業的價值可以按以下步驟進行：第一步，計算無杠桿企業的價值。無杠桿企業的價值可用企業未來經營產生的凈現金流量除以無杠桿企業的資本成本得到。第二步，計算籌資方式附帶影響的凈現值?；I資方式的附帶影響一般有以下幾個：①債務的稅收收益；②新債券的發行成本；③債務的困境成本；④債務融資的貼息。在現實生活中，債務的稅收收益和新債券的發行成本的影響較大，所以一般只考慮這兩個所帶來影響的凈現值。第三步，用無杠桿企業的價值加上籌資方式附帶影響的凈現值得到杠桿企業的價值。
需要說明的是，運用此方法會涉及兩個折現率的計算問題：一個是無杠桿企業的資本成本；另一個是計算籌資方式附帶影響的凈現值時需用的折現率。對于無杠桿企業的資本成本ｒｏ，可以用如下公式計算： 式中：ｒｓ為權益成本；ｒｂ為債務成本；Ｂ為債務的價值；Ｓ為權益的價值；Ｔｃ為所得稅稅率。對于計算籌資方式附帶影響的凈現值時需用的折現率，可用債務的稅前收益率來代替。另外，對于在計算折現率時是否要考慮預期通貨膨脹率的問題，由于在計算ｒｓ、ｒｂ的過程中已考慮了預期通貨膨脹率（名義折現率），根據現金流量與折現率相匹配的原則，在預計的現金流量沒有考慮預期通貨膨脹率的影響（采用名義現金流量）的情況下，可以不再考慮預期通貨膨脹率對折現率的影響。
２．權益現金流量法。權益現金流量法（ＦＴＥ）是對杠桿企業項目所產生的屬于權益所有者的現金流量（ＬＣＦ）進行折算的一種估價方法，用公式表示為：企業的項目價值＝ＬＣＦ／ｒｓ－初始投資額。采用權益現金流量法計算企業的價值可按以下步驟進行：第一步，計算杠桿企業的權益現金流量。由于權益所有者的現金流量在無杠桿和有杠桿這兩種情況下的差異關鍵在于稅后的利息支付，所以杠桿企業的權益現金流量可用如下公式求得：ＬＣＦ＝ＵＣＦ－（１－Ｔｃ）ｒ ｂＢ。式中：ＵＣＦ為無杠桿企業的現金流量。第二步，計算折現率，即權益資本成本ｒｓ。權益資本成本ｒｓ可利用資產定價模型（ＣＡＰＭ）來計算，即：ｒｓ＝ｒｆ＋β（ｒｍ－ｒｆ）。式中：ｒｆ為無風險利率；β為風險系數；ｒｍ為普通股的平均市場收益率。這里，無風險利率可選用政府的長期債券利率或銀行利率表示。第三步，用杠桿企業的權益現金流量除以折現率ｒｓ再減去初始投資額就得到杠桿企業的價值。
３．加權平均資本成本法。加權平均資本成本法（ＷＡＣＣ）是對無杠桿企業的現金流量（ＵＣＦ）按加權平均資本成本ｒＷＡＣＣ折現，從而對企業價值進行估價的一種方法，用公式表示為：企業的項目價值＝。這里折現率ｒＷＡＣＣ的計算公式為：
三、各種估價模型的適用范圍
以上三種估價模型都可以用來對企業的價值進行評估，但在實際操作中，它們又有各自的適用范圍。如果企業的風險在整個收益期內變化不大的話，可以假設ｒｏ保持不變。如果企業的負債與價值比在企業整個收益期內保持不變的話，則ｒｓ和ｒＷＡＣＣ也將保持不變。在這種情況下，不論是采用權益現金流量法還是加權平均資本成本法都很容易計算。但如果企業的負債與價值比逐年發生變化，則ｒｓ和ｒＷＡＣＣ也將發生變化。也就是說，權益現金流量法和加權平均資本成本法中的分母要每年發生變動，這就使計算變得十分繁雜，誤差也隨之增大。所以，若企業的負債與價值比適用于企業的整個收益期，則采用權益現金流量法或者加權平均資本成本法。修正現值法的計算是以未來各期的負債水平為基礎的。當未來各期的負債水平能準確知道時，可采用修正現值法；但當未來各期的負債水平不確定時，運用這種方法就會出現問題。
