【摘要】 本文以我國1998-2002年間實施MBO的30家上市公司為樣本,采用實證研究方法,對上市公司實施MBO的風險進行了探討,實證結果表明:實施MBO加大了企業的債務風險、引起了高額分紅傾向、導致了企業資產的流失,加大了公司的整體風險。
【關鍵詞】 MBO;風險;分析
一、數據來源與樣本選擇
由于中國特殊的股權結構及管理層收購(MBO)發展歷史并不長,本文用廣義的概念來確定上市公司實施MBO的樣本,即收購者為上市公司管理層、內部員工或其組建的法人實體,收購了一定比例的上市公司股權,意在部分控制或相對控制上市公司經營。至于管理層小比例地買入股票僅作激勵或象征性表態的不在選取之列。本文最終選取了深滬市1998至2002年12月31日間已完成MBO的30家公司為研究樣本。
數據主要來源于:金融街;巨潮資訊網;Wind 資訊系統。
二、MBO風險測度方法設計
(一)MBO主要個別風險水平的測度方法設計
1.債務風險的測度方法設計
由于MBO涉及的標的金額巨大,管理層自有資金僅占收購資金的10-20%,其余絕大部分均是變相使用公司信譽擔保借來的銀行貸款,引起公司債務風險加大。為此,可通過MBO前后樣本公司資產負債率、流動比率指標的變化來加以檢驗。因為資產負債率是企業負債總額與資產總額的比率,通過MBO前后指標數據比較,一方面可以反映企業負債總額是否增加,另一方面還可反映公司的長期、短期償債能力。
2.高分紅傾向風險的測度方法設計
由于我國目前產權轉讓市場不活躍,融資的還款渠道單一,管理層為緩解取得公司控制權后所面臨的巨大的還債壓力及急于收回自己的投資,可能會采取改變分紅政策的措施,進行大比例分紅,進而引起影響公司現金流動及未來盈利能力的風險。為此,需要對MBO是否存在高分紅傾向作實證分析。本文擬通過樣本公司MBO前后年分紅率和凈利潤分紅率變化來作分析檢驗。
3.企業資產流失風險的測度方法設計
MBO后管理層完全掌握了公司的控制權,成為公司的所有者或者大股東,在相關法律尚不健全的情況下,管理層控股很可能會產生新的內部人控制問題,導致內幕交易、關聯交易和道德風險等問題,引起國家與集體利益被嚴重貶損,造成企業資產流失,需要對此作實證分析。本文擬通過樣本公司每股收購價與每股凈資產的差值及MBO前后凈資產增長率指標變化來作分析檢驗。
(二)MBO整體風險水平的測度方法設計
以上只是對MBO引起的幾個主要個別風險作了分析檢驗,由于MBO還會帶來其他的個別風險,因此,還需對實施MBO的整體風險水平作進一步的分析研究。
我國的證券市場已通過了弱式有效檢驗, 根據現代投資理論,在市場有效的前提下,股價變動能夠反映出各種事件的影響。因此,當一MBO事件在證券市場上被宣布時,MBO所能帶來的新的預期價值會立即通過市場上股價的變動反映出來,即可以用MBO前后股價變動產生的超額收益來衡量事件的收益。同時根據資本市場理論,資產收益的方差和標準差可用來度量資產收益的變動性,即方差和標準差是度量資產風險的合適指標。因此,筆者擬通過各樣本公司MBO前后12個月平均月超常收益率均值的變化及其離散系數的顯著性來對MBO的整體風險水平作出客觀評價。
研究時參考了金融分析中國際通用的“事件分析法”,以上市公司MBO公告當月為中心,定義為第0月,事件期選擇為(-12,12),通過計算MBO前后12個月的月平均超額收益率及標準差系數,據此分析評價MBO的實施風險。
三、 MBO風險測度與實證結果
(一) MBO主要個別風險水平的測度與實證結果
1.債務風險的測度與實證結果
各樣本公司MBO前后各年的流動比率和資產負債率均值列作表1。
由表1可知,各樣本公司在MBO前后各年資產負債率總體呈逐年增長的趨勢,而流動比率則逐年下降,且平均值低于2。根據財務管理理論,可以認為MBO后樣本公司債務負擔加重,現金流壓力和債務風險加大。
2.高分紅風險的測度與實證結果
整理各樣本公司MBO后幾年的分紅派現資料(不包括送股或轉增的公司),并選取各樣本公司MBO當年和后兩年三個年度稅前每10股派現不低于1元的公司(不包含高送股或高轉增的公司)作為高分紅樣本公司,作表2。
從表2可知,2000年、2001年MBO公司中高分紅派現的家數增長幅度均大于MBO樣本數量的增長幅度,2002年高分紅的公司數量增長幅度雖不及樣本數量的增長幅度,但高分紅的MBO公司數量也已達全部MBO公司數量的50%,說明實施MBO的公司普遍存在高分紅的現象。而且,平均凈利分紅率也逐年增長,這進一步證明了這一現象。 3.企業資產流失風險的測度與實證結果
將樣本公司中有公告其收購價格的公司列作表3。
由表3可知,在有對外公告其收購價格的14家公司中,收購價低于凈資產的就有10家,約占72%,說明大部分MBO公司都存在低價收購問題,這必然造成企業資產的流失。同時,在評估每股凈資產過程中還難免存在低估資產的現象(本文因資料原因暫時無法取證),這更加大了企業資產的流失。
再將各樣本公司MBO前后各年的凈資產增長率均值列作表4。
從表4可知,MBO后凈資產增長幅度呈明顯下降趨勢,MBO后企業凈資產的增長不及MBO前的增長水平。說明MBO后管理層在制定戰略時并沒有如國外一樣著眼于長遠發展,使公司有美好的明天。從長遠看,這必然難以保證企業資產的保值增值,引發一定的資產流失風險。
(二)MBO整體風險水平的測度與實證結果
1.比較各樣本公司MBO前后平均超額收益率的變化
利用SPSS統計軟件的Descriptives功能,計算得到樣本股票在考察期限內的月平均超額收益率均值和標準差系數(限于篇幅未作祥列),簡作表5:
從表5可知,樣本公司MBO后12個月的月平均超額收益率均值的平均數(-0.0735)小于MBO前(-0.0131),且有17家公司MBO后的月平均超額收益率小于MBO前,說明MBO后公司的收益水平整體有所下降。
2.檢驗MBO前后整體風險水平
另從標準差系數看,MBO后一年標準差系數大于 MBO前一年標準差系數的比例(20例)要高于MBO后一年小于MBO前一年的比例(10例),這可以從量上說明MBO帶來的整體風險較大。但差異值達到什么程度,即差異顯著與否,僅從表5還無法獲知,因此還需對MBO前后的標準差系數作顯著性檢驗。
由于MBO前后標準差系數X1與X2未通過正態性檢驗(限于篇幅只給予說明),把對X1與X2的顯著性檢驗改為做非參數檢驗,檢驗方法采用系統默認Wilconxon方法。經檢驗,其結果如表6、表7。
采用配對樣本(X1與X2)的Wilconxon符號秩檢驗,目的是為了推斷配對樣本(X1與X2)差值的總體中位數是否和“0”有差別,即推斷MBO前后樣本公司的標準差系數的中位數是否有差別。
從表6可知,正秩和(330)顯著大于負秩和(135),平均正秩(16.5)也明顯大于平均負秩(13.5),說明樣本公司MBO前后標準差系數的中位數存在明顯差異,MBO后一年標準差系數的中位數顯著大于MBO前一年。
從表7可知,X1與X2差異的顯著性概率(Sig.)為0.045,小于5%,說明MBO后一年平均超額收益的標準差系數與MBO前一年標準差系數之間差異顯著,即MBO前后整體風險水平存在顯著差異。
因此,可以據此認為實施MBO加大了整體風險。
四、MBO實施風險實證結果的定性分析
(一)債務風險、高分紅傾向風險的成因分析
國外MBO往往是收購公司發行在外的全部流通股份,而最終會被取消公司的上市地位,部分或全部股權套現往往成為管理層償還債務最主要的手段,較次要的手段還有部分資產出售、留存收益分配等。而在我國,MBO則著眼于上市公司的控股權,MBO完成后,管理層僅僅成為第一大股東,擁有相對控股權,MBO后公司上市地位仍然維持。由于我國資本市場不發達,產權轉讓市場不活躍,可運用的金融工具十分有限,且MBO需要財務杠桿,所涉及金額巨大,往往超過了管理層個人的支付能力,因此融資就成為必然,而其中的資本風險也應運而生。
同時,管理者在取得公司控股權后面臨著巨大的還債壓力,負債率非常高,上市公司新母公司的財務壓力很大。由于其債務的償還不能象國外一樣以出售資產、出售股權、出售下屬公司等形式來實現,還款渠道單一,還款來源主要靠企業經營活動中的現金流入,使實施MBO后急需現金的管理層,存在很強的大比例分紅沖動。這就使上市公司一方面從證券市場籌資,一方面卻在大比例分紅,這實質就是管理層通過上市公司實施的財富轉移,會在很大程度上損害投資者的信心,并在一定程度上損害流通股東和企業的利益。
(二) 企業資產流失風險的成因分析
國有股轉讓的定價,直接涉及國有資產是保值增值還是流失。在西方,MBO本來是在全流通股市中所采用的一種公平收購,而我國的上市公司約有65%的股份不能流通,上市公司股權分裂,股本結構先天性復雜。在實行的MBO方案中,基本上都是收購不流通的國有股或國有法人股。由于股權定價的復雜性、模糊性和不確定性,目前在國有股轉讓定價問題上尚存在法律空白,缺乏可操作的實施細則或標準化、量化的匡算模式,MBO實際操作中的收購價格,往往在凈資產的基礎上進行折讓,或由少數領導拍板決定, 或是管理人員與地方領導及上市公司單邊談判的結果,資產的出售并不是在完全競爭甚至相對競爭的市場中進行的,而是不公開的黑箱交易。上市公司的管理者在MBO 中往往同時扮演兩個角色, 既代表國有股這個被收購對象, 也代表收購主體, 純粹是自賣自買, 而且在某種程度上也是自己批準自己, 流通股股東沒有發言權。由于程序上缺乏監督和制衡,很難保證協議雙方的“臺底交易”, 企業管理層難免存在瞞報企業資產,先壓低資產取得股權再去資本市場套現的現象。其收購價格自然有失公正、合理,必然造成國有資產的流失。 (三)MBO整體風險的成因分析
首先,個別風險的加大是引起整體風險加大的原因之一。從個別風險的實證結果可知,MBO加大了公司的債務風險、高額分紅傾向和企業資產流失的風險,這些個別風險的加大必然會影響整體風險的加大。
同時,整體風險是與MBO實施的過程和結果相伴隨的。上市公司完成MBO后,企業的管理者集所有權與經營權于一身,在某種程度上實現了所有權和經營權的統一。但也出現了新的以管理者為基礎的一股獨大或內部人控制。對表決權的控制會使管理者有足夠的能力保住自己的位置,并以股東財富換取自己的利益;持大股的管理者的個人能力將有可能成為公司未來經營業績的主導因素,從而會加大公司的經營風險。同時,在管理層收購過程中,由于信息占有的不對稱,收購者出于自身利益,可以通過隱瞞收入、虛列成本、夸大或有損失事項等手法來壓低收購費用,同時以與上述方式相反的操作方式來提升目標公司股價,從而實施市場退出。另外,管理者們還可以利用中介機構建設以及政府監管機制的不完善,繞過法律壁壘,違規籌措收購資金。因此,在這種道德風險泛濫的情況下,必然導致代理人做出不利委托人的行動,在損害債權人利益的同時也使得企業的業績大幅下降,甚至產生債務危機,最后造成企業的敗落乃至破產,從而加大了公司的整體風險。
因此,從以上的定性分析可知,我國目前實施的MBO并非真正意義上的MBO,它是一種不公正、不公開、不公平的行為。實施MBO加大了企業的債務風險、引起了高額分紅傾向,導致了企業資產的流失,加大了公司的整體風險。●
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