作者：[郝曉雁 宋東風(fēng)]
期權(quán)理論與實(shí)踐是企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)近２０年來(lái)最重要的一項(xiàng)創(chuàng)新和發(fā)展。期權(quán)是最活躍的衍生工具之一。當(dāng)代的企業(yè)高層管理者，尤其是財(cái)務(wù)經(jīng)理必須掌握期權(quán)理論和方法。本文從投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理兩個(gè)方面探討期權(quán)在財(cái)務(wù)決策中的作用。
一、投資決策中的期權(quán)
１．投資時(shí)機(jī)的選擇權(quán)。企業(yè)進(jìn)行實(shí)產(chǎn)投資，最根本的分析方法是凈現(xiàn)值法。項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值ＮＰＶ＝資本支出現(xiàn)值－Ｃ０＋投資后逐年現(xiàn)金流量現(xiàn)值和ＰＶ。凈現(xiàn)值準(zhǔn)則告訴我們：若ＮＰＶ大于０，則項(xiàng)目上馬；若ＮＰＶ小于或等于０，則否決該項(xiàng)目。
運(yùn)用期權(quán)理論分析，提出一個(gè)投資項(xiàng)目，相當(dāng)于創(chuàng)造了一個(gè)以項(xiàng)目資產(chǎn)為標(biāo)的物的擇購(gòu)權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為資本投入的現(xiàn)值Ｃ０，標(biāo)的物的價(jià)格就是項(xiàng)目的現(xiàn)值ＰＶ，如果現(xiàn)在就上馬或不上馬，相當(dāng)于上述擇購(gòu)權(quán)的執(zhí)行日就是現(xiàn)在，因此該擇購(gòu)權(quán)的價(jià)值為：０ ～ ＰＶ－Ｃ０，即０ ～ ＮＰＶ。
如果現(xiàn)在不必馬上做出投資決策，而是今后ｎ年內(nèi)都可以做出，那么該投資項(xiàng)目就相當(dāng)于執(zhí)行期為ｎ年的美國(guó)式擇購(gòu)權(quán)，這個(gè)擇購(gòu)權(quán)的標(biāo)的物即項(xiàng)目資產(chǎn)是支付“紅利”的，紅利就是項(xiàng)目上馬后產(chǎn)生的現(xiàn)金流。該項(xiàng)目早上馬意味著早得現(xiàn)金流，但要早投入資本；晚上馬意味著損失現(xiàn)金流，但贏得投入資本的利息。如果是“好”項(xiàng)目，晚上馬會(huì)造成損失，如果是“壞”項(xiàng)目，晚上馬或不上馬則帶來(lái)收益。權(quán)衡利弊得失，求出最優(yōu)上馬時(shí)間（或不上馬）是管理者的任務(wù)。因?yàn)橹灰梢缘却芾碚呔陀袡C(jī)會(huì)捕捉最有利的時(shí)機(jī)，增加收益，避免損失。
２．后繼項(xiàng)目投資選擇權(quán)。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的高技術(shù)領(lǐng)域，經(jīng)常遇到這樣的情況：某個(gè)項(xiàng)目本身的凈現(xiàn)值接近零或?yàn)樨?fù)數(shù)，但企業(yè)的最高主管卻堅(jiān)持該項(xiàng)目上馬。原因是戰(zhàn)略性的：只有現(xiàn)項(xiàng)目上馬了，后繼項(xiàng)目才有可能上馬，今后才有可能賺大錢(qián)；若現(xiàn)項(xiàng)目不上馬，今后很可能失去在該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)。那么這種決策合理不合理呢？
運(yùn)用期權(quán)理論分析，一個(gè)現(xiàn)在要決策的投資項(xiàng)目，即是一個(gè)執(zhí)行日為今天的資產(chǎn)擇購(gòu)權(quán)，資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)即是現(xiàn)在預(yù)測(cè)的項(xiàng)目的現(xiàn)值，執(zhí)行價(jià)格就是投資的額度。但問(wèn)題要停止到這里就簡(jiǎn)單了，根據(jù)凈現(xiàn)值則可做出投資決策。問(wèn)題是現(xiàn)項(xiàng)目上馬后，ｎ年后后繼項(xiàng)目就提到議事日程上來(lái)。這個(gè)附加后繼項(xiàng)目選擇權(quán)就是一個(gè)ｎ年后執(zhí)行的資產(chǎn)擇購(gòu)權(quán)，它的價(jià)值自然應(yīng)該加到現(xiàn)在提議中的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值中去。即：現(xiàn)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值＝不附帶后繼投資的項(xiàng)目的凈現(xiàn)值＋后繼項(xiàng)目投資選擇權(quán)的價(jià)值。其中，后繼項(xiàng)目投資選擇權(quán)的價(jià)值等于資產(chǎn)擇購(gòu)權(quán)的價(jià)值。它可通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算確定。
按照此模型計(jì)算出的“現(xiàn)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值”大于零，方案即可取。這就是為什么某些投資項(xiàng)目在投資決策中即使凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)也具有一定的投資價(jià)值的真正原因。
３．投資項(xiàng)目放棄的選擇權(quán)。放棄價(jià)值低是一般投資決策區(qū)別于集資決策的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，企業(yè)市場(chǎng)投資項(xiàng)目放棄價(jià)值一般相當(dāng)?shù)停灾劣谝坏╉?xiàng)目上馬，不管市場(chǎng)好壞，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值變成多少，只有硬著頭皮干下去。但也有些投資項(xiàng)目也有比較高的放棄價(jià)值（高過(guò)資產(chǎn)的最低限度），對(duì)于這類(lèi)項(xiàng)目就存在放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)。
運(yùn)用期權(quán)理論分析，某項(xiàng)目實(shí)施了一定時(shí)期后又有可能放棄該項(xiàng)目，企業(yè)便擁有了出售該項(xiàng)目的權(quán)力，即擁有了一個(gè)以執(zhí)行價(jià)格賣(mài)出資產(chǎn)的賣(mài)出期權(quán)（看跌期權(quán)）。項(xiàng)目投資價(jià)值＝無(wú)放棄期權(quán)的資產(chǎn)價(jià)值＋放棄期權(quán)的價(jià)值。其中，放棄期權(quán)的價(jià)值同樣可以通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算確定。
二、期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用
１．金融價(jià)格的保護(hù)。金融資產(chǎn)的價(jià)格成為金融價(jià)格。金融價(jià)格的保護(hù)也稱為利率保護(hù)。一種形式是利率封頂（Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｃａｐ），即浮動(dòng)利率負(fù)債人為進(jìn)行利率封頂可購(gòu)入利率擇購(gòu)權(quán)，當(dāng)浮動(dòng)利率超過(guò)執(zhí)行利率時(shí)，按執(zhí)行利率付息。利率保護(hù)的另一形式是利率保底（Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｒａｔｅ Ｆｌｏｏｒ），即購(gòu)買(mǎi)有關(guān)利率的擇售權(quán)，債權(quán)人購(gòu)買(mǎi)了利率擇售權(quán)以后，可以保障利率不低于執(zhí)行利率外減購(gòu)買(mǎi)成本得到的利率。
利率封頂和利率保底既可以使公司減少風(fēng)險(xiǎn)，又降低籌資成本，或增加投資收益。因此購(gòu)買(mǎi)利率擇購(gòu)權(quán)、出售利率擇購(gòu)權(quán)、購(gòu)買(mǎi)利率擇售權(quán)和出售利率擇售權(quán)是利率套期保值的四個(gè)基本策略，其組合運(yùn)用可達(dá)到特殊的目標(biāo)。
２．匯率的保護(hù)。如果企業(yè)剛剛贏得一宗國(guó)外的招標(biāo)合同，或者以出口為主，而且收款期比較長(zhǎng)，則實(shí)際收入就受外國(guó)貨幣與本國(guó)貨幣之間的匯率的影響。為了避免匯率升高而造成的實(shí)際收入降低，企業(yè)就應(yīng)該購(gòu)進(jìn)同期的匯率擇購(gòu)權(quán)。買(mǎi)進(jìn)匯率擇購(gòu)權(quán)，當(dāng)然要支出一定成本，但卻承擔(dān)了實(shí)際匯率不高于執(zhí)行匯率外加購(gòu)買(mǎi)成本得到的折合利率，從而避免因匯率過(guò)高而招致的損失。與金融匯率一樣，如果企業(yè)是付款方，為防止本國(guó)對(duì)外國(guó)貨幣匯率的下降而帶來(lái)的損失，可以購(gòu)進(jìn)匯率擇售權(quán)。買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出擇售權(quán)與擇購(gòu)權(quán)也是外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中最基本的四個(gè)策略，這與風(fēng)險(xiǎn)管理相似。
３．商品價(jià)格的保護(hù)。能源商品和技術(shù)商品是制造業(yè)企業(yè)的基本投入，這些原材料的價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司產(chǎn)品的價(jià)格影響很大。當(dāng)這些企業(yè)與用戶簽有長(zhǎng)期不固定價(jià)格供貨合同時(shí)，防止原材料價(jià)格上升，是該企業(yè)管理的一項(xiàng)重要任務(wù)。價(jià)格的變動(dòng)不是一兩個(gè)企業(yè)所能決定的，但企業(yè)可以購(gòu)買(mǎi)原材料的擇購(gòu)權(quán)，防止原材料價(jià)格的上漲。如果再出售相應(yīng)的擇售權(quán)，則可以減少或沖抵購(gòu)買(mǎi)擇購(gòu)權(quán)的成本，并且使原材料的實(shí)際價(jià)格保持在某一范圍內(nèi)。
４．股東權(quán)益的保護(hù)。許多公司回報(bào)率的主要貢獻(xiàn)不是紅利而是資本增值及股票價(jià)格的上升。股東一般沒(méi)有辦法影響股票的價(jià)格，但卻有辦法使自己的股票收益不低于某個(gè)水平。這就是購(gòu)入同等數(shù)量的股票擇售權(quán)。
如果某家大的投資公司，手中的股票組成類(lèi)似于某種指數(shù)。為了保護(hù)最低回報(bào)率，可以分別購(gòu)入相應(yīng)的股票擇售權(quán)，但期權(quán)市場(chǎng)上更簡(jiǎn)便的辦法是購(gòu)入類(lèi)似的指數(shù)期權(quán)。
綜上所述，價(jià)格、資產(chǎn)或回報(bào)率的保護(hù)辦法，實(shí)際機(jī)理就是，花相應(yīng)的成本購(gòu)買(mǎi)期權(quán)，減少某些風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的交易實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)換。如果市場(chǎng)上定價(jià)合理，你就實(shí)際上沒(méi)占到便宜：獲得的期權(quán)的價(jià)值就等于付出的成本。但市場(chǎng)不總是公平的，老練的投資者善于捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，購(gòu)進(jìn)低估的期權(quán)，出售高估的期權(quán)，從中獲得可觀的利潤(rùn)。?
