作者：[付維剛]
現代企業產權理論認為企業是要素投入者之間簽訂的一組契約的連接，企業的資本結構是與企業相關的各產權主體之間交易的結果。由于交易的連續性和動態性，企業也是一個再談判的過程，不同的資本結構對企業的各利益相關者的影響不同，各產權主體都有自己理想的資本結構，企業最終的資本結構取決于各方討價還價的能力，而各方討價還價的能力又要受到市場環境的影響。本文將論證企業的資本結構是由與企業相關的各產權主體的利益和企業所處的市場環境共同決定的。
一、從企業的產權主體看企業的資本結構
１．資本結構對企業經營者行為的影響。Ｊｅｎｓｅ，ｍｅｃｋｌｉｎｇ在其１９７６年的文章中指出：當經營者１００％地擁有企業的股份時，其偷懶或過度享受各種非現金收益而引起的企業價值的下降完全由經營者自己承擔。因此經營者在企業價值和非現金收益之間進行權衡，選擇一個最佳組合以最大化自己的效用函數。而當其出售一部分股權后，他在追求非現金收益時引起企業價值下降的一部分損失便轉嫁給了外部投資者，結果是經營者占有的股權比例越低，其追求非現金收益的動機就越強烈，引起的企業價值損失就越多。然而資本結構卻有對經營者消極行為的限制作用，當經營者掌握的股份較少，過度追求非現金收益時，外部股東可以拋售其手中的股票。這會引起公司股票價格下降，此時企業容易被兼并或收購，經營者將面臨失去控制權收益的損失，因此經營者為了避免被收購或兼并，繼續享有控制權收益，一方面必定要努力工作，降低企業的資產負債率，令股東滿意；另一方面可以增加其掌握的股權份額，加強對公司的控制。對經營者來說，最佳的資本結構是使得其效用函數最大化并能確保他繼續享有企業控制權。
２．企業資本結構對外部股東行為的影響?，F代股份公司由于兩權分離，外部股東不直接參與公司管理，這就產生了委托代理問題。股東總是希望管理者努力工作，使得企業價值不斷增長，為自己帶來更多的回報。然而代理人有自己的目標，追求自己的效用最大化，因此代理人的行為往往與股東的利益不一致。外部股東希望選擇一種資本結構優化公司治理，使得管理者的行為盡可能地符合股東的利益。而在監督很難奏效時，資本結構的合理選擇確實能在優化公司治理中起到關鍵作用。如外部股東希望選擇這樣一種資本結構：在位的管理者擁有一部分股票，假設占全部股權份額的比例為ａ，當高能力的經營者不努力工作或經營者能力低下時，企業的股票價值為Ｖ１，其控制權收益為Ｂ；當高能力的經營者努力工作或低能力的經營者讓位于努力工作的高能力的經營者時，企業的股票價值為Ｖ２。當ａ能保證ａＶ１＋Ｂ＜ａＶ２時，高能力的經營者會選擇努力工作，而低能力的經營者也愿意讓位于努力工作的高能力的經營者，享受企業價值提高給他們帶來的好處。此外，當引入負債時，會降低權益資本代理費用，因為負債的約束機制對企業經營者有新的約束力。但債務資本的代理費用會隨之上升，所以適度的負債率可以使總的代理費用降低，同時債務利息具有抵稅作用。這些都增大了企業的價值，企業的外部股東也能從中獲利。
３．資本結構對債權人行為特征的影響。債權人將資金投入企業是為了獲取穩定的利息收入，同時更加關心投入的資金能否安全回收。所以債權人更加關心企業的財務質量和獲利能力。但是債權人一般不參加企業的投資決策活動，對企業的獲利能力往往不能準確把握。而資本結構卻能傳遞企業的這一信息。根據ＲＯＳＳ不對稱信息資本結構理論，高質量的企業傾向于發行債券融資，同時用高資產負債率向外界顯示它是高質量的企業，有良好的財務信譽和獲利能力。而低質量的企業不敢過多地使用負債融資。這樣債權人就可以通過資本結構判斷企業的質量。但企業的負債率越高，破產風險也就越大。債權人多為風險規避型的投資者，因此，對債權人來說最佳資本結構是使企業良好的財務質量和破產風險相平衡的結果。
４．資本結構對潛在投資者行為特征的影響。潛在投資者在選擇企業進行投資時，愿意選擇那些企業質量好、股票價值被低估的企業進行投資。而作為企業的經營者在企業獲利能力高、質量好時傾向于發行負債融資，獲取財務杠桿利益，同時通過發行債券的收入回購一部分股票，提高其在公司股權中所占份額。因此投資者可從企業的資本結構中了解到這些信息，同時經營者也知道資本結構能傳遞這些信息，因此會選擇一種最佳的資本結構和債券發行價格傳遞出企業獲利能力強、質量高的信息，以提升企業的價值。
可以看出，企業各產權主體在不同的資本結構下有不同的利益，有時他們的利益是相互沖突的，因此他們各自理想的資本結構往往不會相同。所以企業最終的資本結構取決于各方討價還價的能力，誰的能力強一些，資本結構就有可能朝著有利于誰的方向變動。而產權主體討價還價的能力在很大程度上受市場環境的影響。
二、企業的外部環境對企業資本結構的影響
筆者將企業所處的外部市場環境分為產品市場和資本市場，然后分別討論它們對企業資本結構的影響。
１．產品市場競爭的激烈程度影響企業的資本結構。當產品市場競爭十分激烈時，企業的經營者會預期未來盈利的不確定性會進一步加大，如果提高企業的負債率，就會加大企業的破產風險。朱武祥、陳寒梅、吳訊（２００２）的模型指出，企業預期未來競爭程度越激烈，企業當前選擇的負債規模也越低。此時企業的資本結構明顯低于主流資本結構理論給出的預期值。其實出現這種情況是因為激烈的市場競爭使經營者經營企業的破產風險加大，而一旦企業破產，經營者將面臨巨大的損失。對于破產的擔心，降低了經營者在討價還價中的能力。另一方面，由于企業的控制權是一種狀態依存的控制權，當企業經營不善時控制權就會轉移到債權人手中，因此提高了債權人討價還價的能力。這時企業的經營者和債權人都愿意選擇一種負債率偏低的資本結構。對經營者來說負債率偏低增加了企業的后續融資能力，方便應付以后出現的各種危機。對債權人來說，低負債率有利于保證貸款的安全。
２．資本市場對企業資本結構的影響。企業調整資本結構一般采用發行或回購股票、債券的方式來完成。這些活動都是在資本市場上進行的。資本市場的完善程度對企業各產權主體討價還價的能力有很大的影響。如在資本市場不夠完善，企業間收購、兼并的交易費用很高時，企業之間的兼并收購很難發生。這時資本結構對經營者的約束力就會弱化，因為經營者即使在企業經營較差時也不用擔心企業被兼并或收購而失去控制權收益。這就使得經營者討價還價的能力有所提高，資本結構就會朝著有利于經營者的方向變動。當股票市場的流動性很差，股權相對集中時，外部股東就很難利用資本結構約束經營者的行為。同樣，債券市場的完善程度也對企業各產權主體有不同的影響。
從以上的分析可以看出，企業各產權主體在不同的市場環境中討價還價的能力是不同的，這也影響到企業最終資本結構的選擇。另一方面，企業各產權主體的行為也會對市場的完善程度產生影響，因此企業的資本結構由與企業相關的各產權主體利益和市場環境共同決定。
三、從產權主體利益的角度看我國國有企業資本結構存在的問題
我國國有企業存在諸多問題。本文試圖從產權主體利益的角度作簡要分析。
首先，作為國有企業的經營者，大多都是由政府任命，其本身并沒有掌握多少股權，因而其回報與企業的經營績效嚴重脫鉤。這樣，經營者缺少努力工作的積極性，而且還會過度地追求在職消費等非現金收益。同時經理人員容易和政府官員合謀，造成內部人控制，這使得國有企業的經理人員缺乏市場競爭意識和危機感，盲目地追求企業擴張，向銀行或是資本市場借款投資于一些回報率低下的項目，造成企業債務負擔沉重，債務比例嚴重偏高，經營效率低下的情況。
其次，國家作為國有企業最大的股東，其產權主體地位是虛置的。國有股股東的權利由有關政府部門的官員代為履行，如監督任免國有企業經理的權利。但政府官員本身不是真正的企業所有者，因此并沒有真正承擔企業的風險。在監督和任免國有企業經營者的問題上就會過多地從自身利益和政府行政關系的角度考慮，而對經營者能力的考慮卻位居其次。即使很多國有企業進行了股份制改造，并已上市，但國有股仍然占很大比重。這樣，資本結構對經營者的約束作用就無法發揮出來。
再次，銀行作為國有企業主要的債權人，其所有權和國有企業一樣歸屬于國家，因此它們并非真正的債權人與債務人的關系。銀行在做出貸款決策時，更多是受政府部門行政命令的影響。因此，它對企業的盈利能力和財務質量并不像真正的債權人那樣關心，這必然造成銀行資產中有大量呆賬、壞賬。同時，債務合同和破產機制不能正常發揮作用，這也是造成國有企業負債率過高的一個原因。
四、一點思考
以上從產權主體利益的角度分析了我國國有企業資本結構存在的問題。最后，筆者要特別強調指出：產權主體也是市場交易的主體，產權主體資本結構選擇的過程也是一種市場交易的過程。因此，市場環境對企業最終的資本結構影響非常大，這一點本文已有論述。我國已加入ＷＴＯ，國內的市場環境，包括資本市場和產品市場環境都會受到更大的來自于國外競爭者的沖擊，這很有可能影響到我國目前國有企業各產權主體的利益格局。同時我國進行的債轉股、國有股減持等工程實質上是國有企業各產權主體根據自己的利益進行交易、選擇的一種資本結構。因此將債轉股、國有股減持這樣的系統工程置于經濟全球化這樣的大市場環境中考慮，可能會找到一種新的思路。斷企業的質量。
