【摘要】2005年，我國開始了全面股權分置改革進程，盡管改革進程中問題爭議不斷，但股改終將解決現有的股權流動問題，導致新的股權模式。本文就此總結了國外相關研究成果，分析了股權模式的成因，以為我國的股改提供借鑒。
一、股改進程中的爭論與預期
（一）不同股權之間的利益博弈
股改是我國證券市場的獨特事物，其實質在于改變國有股權的產權屬性，改變國有股權的運行方式與管理方式，是對國有企業體制基礎的再造式變革。股改基于我國獨特的制度安排，并無現成的外來經驗可資借鑒，盡管有比較一致的目標認定，但其進程完全是在探索中展開的。
國家職能部門由于各自承擔職能的差異，在股改問題的認識上始終存在分歧。盡管中國證監會、國資委等五部委出臺了統一的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，但從股改的整體推進過程以及其他配套改革措施的出臺進程中可以看出，分歧并沒有完全消除。
股改是一個系統工程，國內專家學者對很多問題的分析與研究都只是處于討論與爭論階段，比如對價的正當性與合理性，對價的理論依據及對價水平等問題，專家學者分歧很大，甚至針鋒相對：國有股、法人股支付對價是否侵害了國有股的權益？股權分割局面到底對流通股股東形成了怎樣的利益侵害？流通股股東是否應該得到補償？
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從國家整體與長遠利益的高度來看，作為對現行制度安排的改進，股改是迫在眉睫的，并將對我國的經濟發展產生深刻的影響；從微觀上看，股權改革將從企業內部推進公司治理結構的完善，改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況，減少公司重大事項的決策成本，有助于鞏固全體股東的共同利益基礎；從宏觀上看，股權改革將改善整個資本市場的資本運營機制，有利于高成長性企業利用資本市場進行并購重組，有利于從整體上提高上市公司的質量，增強社會公眾股東的持股信心，提高資本市場的運行效率。
應該看到，股改是一場以政府為主導力量的改革，涉及其中的各方都有一個利益出發點，為了各自認可的利益或主動或被動地參與著這場新的資本市場的革命?？梢灶A計的是，在政府安排的股改進程日程表的末尾，新的股權模式以及股權控制格局將出現雛形，之后將是一個新的股權模式的形成以及成熟的過程。始終伴隨這個過程的，是股權背后股東利益獲取方式以及股東利益保護方式的變化與演進。清醒地了解和認識股權模式的形成過程，無疑將增強對新進程方向的判斷能力，并能更好地理解新模式下各利益方的博弈。
二、股權模式的成因
對于股權模式的成因，學者們從經濟、歷史和政治、法律等多個視角進行了研究。
（一）經濟原因
Demsetz and Lehn (1985) 曾以美國為例，研究過關于社會公眾股的所有權結構為什么有的分散有的卻集中。他們認為影響股權集中度的因素有四個：企業規模（Value-maximizing size）、控制的潛力(control potential)、系統性管制(systematic regulation)和企業不同的潛在快感(amenity potential)。其中前三個因素比較重要。
Demsetz and Lehn(1985)認為，企業規模越大，要保持一定比例所有權的成本越大。而且，由于厭惡風險，大股東只有在較低的可以補償風險的價格時才會增加其對企業的持股比例。這一增加的資本成本會使大公司的股東不愿去獲得像小公司股東一樣高的對公司的持股比例?？刂频臐摿ψ羁赡芘c企業環境的不穩定性相關，企業環境越是不穩定，股東通過更集中的股權結構對經理人行為予以更嚴密的控制，獲得好處的可能性就更大。關于系統性管制，他們認為美國的管制限制了股東的選擇余地，因此減少了行使更有效的控制權而產生的潛在利潤。而且，管制還使得規則制定者也可以實施對公司經理的某種補充性監督和懲罰，因此也就減少了股東本身去從事監督活動的必要性。系統性管制的凈效應是引起被管制公司的所有權分散化。
?。ǘv史和政治原因
Mark Roe(1994,2000)分析了美國的分散股權模式的歷史和政治原因。他認為，美國的政治組織一直是很重要的，美國的聯邦制度在較小的局部利益和集中的私人經濟權力之間更青睞前者。
美國的政治反復地阻止金融中介機構發展到擁有足以在最大型企業中產生影響力的大量股票。美國的法律拆散中介機構、它們的投資組合和它們相互之間的協調能力，這一過程早在19世紀強行拆散美國的第二銀行之日就已開始。自此以后，各州都創立了自己單獨的銀行體系，從而使美國銀行體系在發達國家中成為最與眾不同的一個。當具有大量持股潛力的其他金融機構出現時，美國法律有時也對它們進行限制。這些金融機構以保險公司為主，在某種程度上也包括共同基金和養老基金。
所有權分散的企業能夠生存是因為它們的組織結構具有適應性，足以解決因技術和資本需求產生的不易控制的大型組織的治理結構問題。
同美國相比，歐洲大陸國家的公司所有權是相當集中的，比如，就德國而言，到1999年底，其89%的上市公司中至少有一個占有25%股份的大股東（Coffee，2000）。Mark Roe（1999）認為，“社會民主”是造成這種集中的所有權結構模式的主要原因，這些國家里政府通常更注重雇員而不是股東的利益。
Bebchuk（1999）、Bebchuk and Roe（1999）對集中的股權模式提出了路徑依賴觀以及股東股權的租金保護模型。他們認為，機構或制度的演化具有路徑依賴特征：由于控制權會帶來私人利益，將這種股份分別出售給小股東，小股東由于無法獲得控制權收益，出價將會較低；但是，如果出售給一個新的大股東，新的大股東會繼承控制權收益，他的出價將會較高。對于原來的大股東而言，他們當然要買給后者，這樣，集中的所有權就會繼續下去。
（三）法律原因
一般認為，公司的股權結構是受法律對小股東權利保護程度影響的。如果法律及其實施對小股東的保障比較健全，則公司的股權結構將比較分散；反之，則股權結構可能比較集中。法律對收購兼并的限制、對關聯方的界定以及對強制信息披露的監控和執行、對公司投資額的限定、有關上市的規定等等，都會對股權結構產生影響。
La Porta et al（1997，1998，1999，2000）
的研究表明，在流動性高的證券與對小股東的某些特定的法律保護之間存在一個很強的統計上的顯著關系。分散的所有權僅僅存在于那些特殊的法律環境中。因此，如果歐洲的證券市場主要由內部人控制的公司構成，同時如果內部人缺乏動機去保護小股東（因為成本由內部人承擔），則集中的所有權模式將會是穩定的。
Coffee(2000)進一步指出，證券行業的自律行為通常是強制性的法律監管的最重要的功能性替代，從歷史上看，自我監管不僅是正式的法律規則的替代品，通常也是這些法律規則的先導，這是由于在正式的法律制度尚無法采納或執行準則以支持自我監管所激勵的工商活動時，自我監管就必須存在。此外，公司法律以及與投資者保護法律的制定也存在趨同現象。Pistor(2000)分析了24個處于經濟轉型過程中的國家和地區（大部分為歐洲和歐亞大陸的前社會主義國家）1991~1994年股東和債權人權利發展的數據發現：盡管這些國家的初始條件存在很大的差異，但是經過廣泛的法律改革，這些國家的正式法律規則存在很強的趨同趨勢。法律改革首要的是對經濟變化的回應。
三、大幕剛剛拉開
“股權分置”是中國股市的特殊現象，是指由于早期的制度設計，只有占股市總量三分之一的社會公眾股可以上市交易（流通股），另外三分之二的非流通股（國有股和法人股）則暫不上市交易。在股權分置的制度安排下，非流通股股東和流通股股東的權益是不對等的，有時甚至是矛盾的。我國上市公司遭遇了控股股東大量的掏空和扶持行為，形成了對其他股東利益的侵害。
按照國務院的要求，2006年已基本完成股改，即基本解決股權具有不同流動性的問題。歷史是重要的，它限制了制度所能夠變化的方式。如果沒有外部條件的重要變化，由于路徑依賴原理，集中的所有權結構模式將會持續下去。
大幕已經拉開，中國的證券市場將進入一個新的發展階段，新的股權模式也將逐步形成。
