摘要 我國(guó)開(kāi)放式基金出現(xiàn)的“贖回困惑”在成為證券市場(chǎng)不穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。本文從政府、基金管理公司等角度出發(fā)，提出了我國(guó)規(guī)避開(kāi)放式基金贖回風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策和建議。
關(guān)鍵詞 政府；基金管理；規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
證券投資基金是一種間接的證券投資方式。基金管理公司通過(guò)發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由：基金托管人(具有資格的銀行)托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票、債券等金融工具投資，然后分享收益，共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，可分為開(kāi)放式基金和封閉式基金。開(kāi)放式基金不上市交易，基金規(guī)模不固定，基金單位可隨時(shí)向投資者出售和贖回，目前在銀行柜臺(tái)上買(mǎi)賣(mài)的都是開(kāi)放式基金，交易價(jià)格根據(jù)基金凈值成交。
從理論上說(shuō)，開(kāi)放式基金相對(duì)于封閉式基金的一個(gè)重要的優(yōu)越機(jī)制，就是開(kāi)放式基金賦予了投資者按基金凈值買(mǎi)賣(mài)基金的權(quán)力，通過(guò)申購(gòu)贖回產(chǎn)生的“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，從本質(zhì)上促進(jìn)了基金業(yè)整體的健康發(fā)展，從而也從根本上對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)起了重要的穩(wěn)定作用。然而在我國(guó)。投資者的申購(gòu)贖回行為卻并沒(méi)有表現(xiàn)為“優(yōu)勝劣汰”機(jī)制，在整體基金凈值上升的時(shí)候。發(fā)生大面積贖回。投資者為了不失去獲利的機(jī)會(huì)而爭(zhēng)相贖回。由于其規(guī)模巨大，這樣就必然加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性。在具體各基金上，績(jī)效更好的基金面臨的贖回壓力更大。投資者的交易行為反而促進(jìn)了“劣(庸)勝優(yōu)汰”，很可能會(huì)給基金經(jīng)理的進(jìn)取精神以及開(kāi)放式基金的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的發(fā)揮帶來(lái)負(fù)面影響。這樣就會(huì)從根本上影響開(kāi)放式基金的健康發(fā)展，背離了開(kāi)放式基金設(shè)立的本質(zhì)?；鸾?jīng)理為避免贖回而普遍缺乏動(dòng)力提高基金收益率，采取雷同的投資風(fēng)格，保持相近收益率水平。出現(xiàn)了“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。同時(shí)，當(dāng)基金遭遇大規(guī)模不可預(yù)見(jiàn)的贖回時(shí)?；鸨仨毐Ａ舸罅楷F(xiàn)金來(lái)應(yīng)付贖回，甚至不得不在低價(jià)位賣(mài)出基金資產(chǎn)，造成基金凈值的損失?；鸫笠?guī)模的贖回已經(jīng)成為證券市場(chǎng)不穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。因此務(wù)必引起政府、基金管理公司的高度關(guān)注，在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)有的放矢地消除這些認(rèn)知偏差。
一、從政府角度來(lái)規(guī)避開(kāi)放式基金“贖回困惑”
(一)發(fā)展開(kāi)放式基金需要立法先行
我國(guó)已有的關(guān)于投資基金的法規(guī)、規(guī)章主要有《證券投資基金管理暫行辦法》和《開(kāi)放式基金試點(diǎn)辦法》以及正在修訂的《中華人民共和國(guó)投資基金法》。而這些已頒布或擬頒布的法律、法規(guī)存在立法層次不夠、效力有限、有待進(jìn)一步改進(jìn)等問(wèn)題。國(guó)外基金業(yè)立法史證明，確立信托法律制度是基金業(yè)立法的基礎(chǔ)和前提，我國(guó)的開(kāi)放式基金將主要是契約型基金，其運(yùn)行依賴(lài)于完善的信托制度，而我國(guó)尚無(wú)《信托法》，因此當(dāng)務(wù)之急是要推出一部自己的信托法。
(二)要建立適宜的基金監(jiān)管機(jī)制
對(duì)于我國(guó)這種資本市場(chǎng)基礎(chǔ)比較薄弱的國(guó)家來(lái)說(shuō)，建立一個(gè)良好的監(jiān)管機(jī)制對(duì)于開(kāi)放式基金的健康發(fā)展尤為重要。中國(guó)正處于市場(chǎng)轉(zhuǎn)型時(shí)期?；饦I(yè)在我國(guó)還很不成熟，道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性要大于基金業(yè)比較成熟的國(guó)家。在這種情況下，加強(qiáng)政府對(duì)基金業(yè)務(wù)的監(jiān)管當(dāng)然是十分必要的，但由于我國(guó)政府監(jiān)管當(dāng)局在監(jiān)管方面經(jīng)驗(yàn)的缺乏以及單一的政府監(jiān)管可能帶來(lái)的種種弊端，引入行業(yè)自律機(jī)制是必不可少的。
(三)盡快完善我國(guó)證券市場(chǎng)
我國(guó)目前證券市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，已有的證券品種的結(jié)構(gòu)和期限尚不完全符合開(kāi)放式基金運(yùn)作的需要。例如，國(guó)債和企業(yè)債只有部分在證券交易所掛牌交易，其余需通過(guò)指定銀行兌付。開(kāi)放式基金的另一個(gè)局限就是其并不便捷的交易方式。開(kāi)放式基金的申購(gòu)和贖回是在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行的，這與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的封閉式基金或債券股票等相比。交易方式無(wú)疑更為繁瑣和不方便。投資者要想購(gòu)買(mǎi)不同的開(kāi)放式基金，必須去不同的銀行開(kāi)戶(hù)。
因此。完善證券品種及相應(yīng)的流通體制，是發(fā)展開(kāi)放式基金的前提條件。通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具等金融創(chuàng)新來(lái)化解我國(guó)開(kāi)放式基金的贖回風(fēng)險(xiǎn)。此外，還可在股指期貨發(fā)展的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)展其他金融期貨和期權(quán)等衍生金融工具，這將進(jìn)一步為開(kāi)放式基金贖回風(fēng)險(xiǎn)的防范提供更靈活的選擇。
(四)要加強(qiáng)基金經(jīng)理的培訓(xùn)和投資者的教育
一方面，開(kāi)放式基金按投資者要求隨時(shí)贖回的特點(diǎn)對(duì)基金經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)技能提出了更高的要求；另一方面，開(kāi)放式基金的規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以往的封閉式基金，所以要注重對(duì)基金經(jīng)理的培訓(xùn)(包括職業(yè)技能的培訓(xùn)和職業(yè)道德的教育)。另外，投資者成熟與否，是開(kāi)放式基金是否能取得成功的關(guān)鍵。我國(guó)投資者隊(duì)伍目前還不很成熟，投資的經(jīng)驗(yàn)水平尚待提高，中長(zhǎng)線的投資理念還未能深入人心，對(duì)開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)認(rèn)識(shí)不足，有些投資者甚至可能把開(kāi)放式基金當(dāng)作又一個(gè)市場(chǎng)炒作品種。應(yīng)在全社會(huì)正確宣傳開(kāi)放式基金，幫助投資者樹(shù)立開(kāi)放式基金的長(zhǎng)期投資理念。開(kāi)放式基金是與股票不同的一種投資工具。其收益不在于獲取短期的收益率，而主要是長(zhǎng)期的積累。
(五)政府給予政策面的扶持
從政策面上，應(yīng)給予基金業(yè)一定的扶持。從境外市場(chǎng)情況看，政府給基金也包括稅收優(yōu)惠在內(nèi)的各種扶持政策，很大程度上推動(dòng)了基金業(yè)的發(fā)展。在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)條件下，很多制度安排都沒(méi)有到位，也缺乏讓廣大投資者接受和認(rèn)識(shí)基金的有效手段。同時(shí)，高昂的交易成本也影響到開(kāi)放式基金的發(fā)行。與我國(guó)證券市場(chǎng)上現(xiàn)有的投資品種債券、封閉式基金、股票等相比，開(kāi)放式基金的各項(xiàng)費(fèi)用顯得既高又多。費(fèi)用的高居不下，已經(jīng)引起了投資者普遍的關(guān)注。因此，應(yīng)積極研究基金稅收、銷(xiāo)售費(fèi)用安排等問(wèn)題，給予基金發(fā)展一定的優(yōu)惠政策，進(jìn)而在全社會(huì)推廣理財(cái)文化，使基金產(chǎn)品成為家庭理財(cái)?shù)闹饕ぞ咧唬M(jìn)而加速儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)的流動(dòng)，推動(dòng)基金規(guī)模擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展。
二、從基金管理者角度來(lái)規(guī)避開(kāi)放式基金贖回風(fēng)險(xiǎn)
(一)基金管理公司為應(yīng)付贖回，需要保持足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)
基金應(yīng)預(yù)留出足夠的現(xiàn)金應(yīng)付贖回。根據(jù)開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以建立自己的百分比控制標(biāo)準(zhǔn)，并在市場(chǎng)變動(dòng)的情況下隨之調(diào)整，既不會(huì)因?yàn)橘Y金預(yù)留過(guò)多造成浪費(fèi)，也不會(huì)因?yàn)轭A(yù)留現(xiàn)金過(guò)少而不能滿(mǎn)足贖回的要求。當(dāng)發(fā)生巨額贖回時(shí)(巨額贖回是指開(kāi)放式基金單個(gè)開(kāi)放日凈贖回申請(qǐng)超過(guò)基金總份額的10％)，基金管理人當(dāng)日辦理的贖回份額不得低于基金總份額的10％，對(duì)其余贖回申請(qǐng)可以延期辦理?！蹲C券投資基金運(yùn)作管理辦法》同時(shí)規(guī)定：開(kāi)放式基金應(yīng)當(dāng)保持不低于基金資產(chǎn)凈值5％的現(xiàn)金或者到期日在一年以?xún)?nèi)的政府債券，以備支付基金份額持有人的贖回款項(xiàng)。因此。在我國(guó)《證券投資基金法》沒(méi)有對(duì)開(kāi)放式基金融資作出規(guī)定的情況下，基金管理公司必須持有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)以應(yīng)付外部效應(yīng)可能產(chǎn)生的“巨額贖回”，以維護(hù)基金的信譽(yù)。
(二)如果某次贖回量超過(guò)預(yù)留現(xiàn)金時(shí)?；鸾?jīng)理可采用的應(yīng)對(duì)策略
基金應(yīng)該對(duì)持有人進(jìn)行清單管理，即基金管理人根據(jù)持有人資金來(lái)源、持有動(dòng)機(jī)、對(duì)證券市場(chǎng)的敏感程度、對(duì)利率的敏感程度等因素加以分類(lèi)。對(duì)要發(fā)生的贖回量進(jìn)行預(yù)測(cè)。發(fā)生巨額贖回時(shí)的應(yīng)對(duì)策略包括：通過(guò)分析基金持有人的登記信息。如果發(fā)生巨額贖回的期限和原因是可預(yù)測(cè)的，則應(yīng)首先考慮安排相應(yīng)期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性資產(chǎn)，在該贖回日到來(lái)之前加大預(yù)留現(xiàn)金的量，這時(shí)可以接受該贖回日的全部贖回申請(qǐng)；如果發(fā)生的巨額贖回的期限或原因是沒(méi)有預(yù)測(cè)到的，則可以按照《試點(diǎn)辦法》第三十條的規(guī)定，只接受部分贖回要求。由于發(fā)生巨額贖回對(duì)于開(kāi)放式基金的信譽(yù)影響很大，基金經(jīng)理應(yīng)首先考慮降低風(fēng)險(xiǎn)，而任何抵押融資，都會(huì)增加開(kāi)放式基金的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)構(gòu)造合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)在國(guó)債和股票之間得到合理的分配
售出股票的方法是：如果基金經(jīng)理需要賣(mài)出股票，他們總希望出售股票時(shí)，不至于引起較大的價(jià)格波動(dòng)。筆者建議基金經(jīng)理采用賣(mài)出指數(shù)化股票組合的方法，即賣(mài)出全部股票組合中的每種或部分種類(lèi)股票的一部分，這樣既實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的目的。也可使交易的隱蔽性得到提高。賣(mài)出股票的原則是：通過(guò)分析股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和流動(dòng)性比例指標(biāo)，賣(mài)出風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)小而流動(dòng)性比例高的股票。由于開(kāi)放式基金資產(chǎn)配置中主要是股票和債券，開(kāi)放式基金必須根據(jù)盈利性、流動(dòng)性和安全性的需要，在貨幣市場(chǎng)上融資以應(yīng)對(duì)投資者贖回資金及大量現(xiàn)金分紅造成的現(xiàn)金壓力，避免被迫拋售股票而造成的損失。同時(shí)，基金管理人還可以在資本市場(chǎng)低位時(shí)以持有的債券資產(chǎn)作抵押，從貨幣市場(chǎng)融入資金進(jìn)行再投資，提高基金盈利。
(四)豐富基金品種
我國(guó)基金品種較少，如果能多發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金、保本基金等低風(fēng)險(xiǎn)品種，則既能滿(mǎn)足這部分投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，又能吸引儲(chǔ)蓄資金通過(guò)基金入市，進(jìn)而推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展。應(yīng)提倡多推出系列基金，又稱(chēng)“傘狀基金”。因?yàn)橼H回和轉(zhuǎn)換費(fèi)用較低，投資者可以在一個(gè)基金公司內(nèi)部進(jìn)行資金的轉(zhuǎn)移。
(五)提高贖回成本，抑制贖回
可以通過(guò)以下幾個(gè)途徑來(lái)實(shí)施：1.贖回基金的費(fèi)率隨贖回份額的增加而提高，投資者可以選擇一次性贖回并付出較高費(fèi)用?；蚍执乌H回但付出較多的時(shí)間和精力。2.可規(guī)定單只基金每次贖回不超過(guò)其擁有份額的25％。3.T+N的清算制度。領(lǐng)取股票或期貨市場(chǎng)較大的值。投資者提出贖回申請(qǐng)到清算交割有一段時(shí)間(3天或5天)的資金凍結(jié)。這樣一方面會(huì)提高投資者的資金成本(贖回成本)，抑制贖回；另一方面也能降低基金的流動(dòng)性。給基金管理者緩沖的機(jī)會(huì)。4.認(rèn)購(gòu)基金時(shí)可不收手續(xù)費(fèi)，贖回則收費(fèi)。認(rèn)購(gòu)可隨時(shí)進(jìn)行，而每周只接受一次贖回申請(qǐng)。5.當(dāng)基金管理公司認(rèn)為變賣(mài)資產(chǎn)會(huì)嚴(yán)重?fù)p害持有人利益或出售基金的任何資產(chǎn)不能按正常價(jià)格進(jìn)行時(shí)(低于正常價(jià))，可向監(jiān)管部門(mén)提出申請(qǐng)，對(duì)贖回征收懲罰性手續(xù)費(fèi)。這樣做可以提高贖回成本，抑制贖回。降低流動(dòng)性。避免擠贖危機(jī)。但是應(yīng)該注意。贖回是開(kāi)放式基金的優(yōu)于封閉式基金的主要特點(diǎn)，過(guò)分提高成本不利于基金的發(fā)展。
(六)構(gòu)造開(kāi)放式基金品牌
當(dāng)前，相當(dāng)一部分基金投資者贖回基金是出于對(duì)后市信心不足，希望通過(guò)贖回基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)基金公司來(lái)說(shuō)。要構(gòu)造開(kāi)放式基金品牌，可以進(jìn)～步樹(shù)立基金投資者的信心。用實(shí)際的基金業(yè)績(jī)來(lái)吸引投資者。以博時(shí)基金公司的博時(shí)價(jià)值成長(zhǎng)基金為例，這只基金凈值在2003年上半年名列第一，在4月中旬實(shí)現(xiàn)了超過(guò)20％的漲幅。當(dāng)時(shí)的贖回壓力巨大。但其良好的業(yè)績(jī)，卻為博時(shí)公司發(fā)行第二只開(kāi)放式基金——博時(shí)裕富指數(shù)基金，作出了最好的銷(xiāo)售保證。
