企業(yè)并購過程中對目標企業(yè)的評估非常重要，不僅關(guān)系到目標企業(yè)是否符合并購企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而且直接影響并購的成本。任何交易總是希望以最小的成本取得最大的收益，因此對目標企業(yè)的評估是企業(yè)并購中的核心問題。目前國際上通行的評估方法有三種：成本法、市場法和收益法，西方企業(yè)并購評估的主流方法是運用收益法。我國資產(chǎn)評估業(yè)是隨著企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)變動于80年代末90年代初產(chǎn)生，并逐步發(fā)展起來的，評估理論和基本方法主要是學(xué)習(xí)和借鑒西方發(fā)達國家已有的理論和方法。由于受市場條件等諸多因素的限制，收益法并沒有在評估實踐被廣泛使用，實踐中更多采用成本法。近年來我國評估行業(yè)中收益法實踐有了一定發(fā)展，部分滿足了資本市場、產(chǎn)權(quán)市場的合理需求，但由于這種方法本身需要運用評估假設(shè)和主觀判斷，使其在實際應(yīng)用過程中存在一些問題，由這種方法所引發(fā)的問題引起了廣泛的爭論，甚至受到誤解和指責(zé)。本文擬從企業(yè)價值的角度結(jié)合“戴姆斯-奔馳”與“克萊斯勒”合并案例，談?wù)勎鞣狡髽I(yè)并購評估中收益法的運用，旨在說明收益法是符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟客觀要求的一種評估方法，我們應(yīng)當(dāng)采取科學(xué)的態(tài)度，理性地看待我國收益法評估實踐中存在的問題。
一、企業(yè)價值和資產(chǎn)價值
同一資產(chǎn)對不同的主體具有不同的價值，因此對同一資產(chǎn)進行評估，由于目的、方法、假設(shè)條件的不同可能得出不同的結(jié)果。這一命題基于兩個原因：一是投資者的不同偏好。同一資產(chǎn)對不同的人效用不一樣，故而價值評價標準不一樣。就企業(yè)資產(chǎn)而言，不同資產(chǎn)擁有者的技術(shù)水平、管理能力、融資條件及承擔(dān)風(fēng)險的能力不同，這些因素決定了對同一資產(chǎn)有不同的使用方式和效率，因而所產(chǎn)生的效益水平也不同。二是資產(chǎn)的專用性。專用性是企業(yè)資產(chǎn)的基本特征，它意味著企業(yè)資產(chǎn)從理論上只有一種最佳用途，也意味著從一種用途向另一種用途轉(zhuǎn)化時，要克服“專用性”，必須付出“轉(zhuǎn)化成本”。正是這種轉(zhuǎn)化成本的存在，加之信息的不完全，使資源配置難以達到“帕累托最優(yōu)”，資產(chǎn)的專用性決定了并非每個經(jīng)濟主體都可以獲得他利用效率最高的資產(chǎn)的使用權(quán)。由此可見，經(jīng)濟主體的不同特征，加上資產(chǎn)的專用性，使資產(chǎn)價值除了馬歇爾意義和新古典意義的市場均衡價格之外，有了針對特定經(jīng)濟主體價值的新含義。換言之，同一資產(chǎn)對于買方和賣方價值可能而且往往是不一樣的，在投資市場上理性買方的出價取決于其對標的資產(chǎn)預(yù)期收益率大小的判斷。一般而言，只有買方對資產(chǎn)的價值評價高于賣方的價值評價，雙方有利的、自愿的交易才會產(chǎn)生。
就企業(yè)并購而言，同一目標企業(yè)對于不同的潛在購買者具有不同的價值，這取決于潛在購買者從何種角度看待目標企業(yè)。對于戰(zhàn)略性并購而言，潛在購買者目的是要實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其看重的是目標企業(yè)本身的長期盈利能力，更看重目標企業(yè)被并購后，能否與原企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，能否實現(xiàn)并購方的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。而對于財務(wù)性并購而言，并購企業(yè)的目的并非要長久經(jīng)營企業(yè)，而是要將企業(yè)分拆出售或者包裝后上市，其看重的是目標企業(yè)被分拆后出售的資產(chǎn)的價值或者是否有包裝后上市的潛力。
這里的關(guān)鍵是把目標企業(yè)看成一個“企業(yè)”還是看成“資產(chǎn)”。企業(yè)價值和組成企業(yè)的資產(chǎn)的價值的區(qū)別在于，是把企業(yè)看成由人指揮的運轉(zhuǎn)著的組織，還是看成由物質(zhì)組成的財產(chǎn)集合；是一個有機的整體，還是不同生產(chǎn)要素的簡單堆積。如果是后者，那么企業(yè)的價值就是組成企業(yè)的各單項資產(chǎn)的價值之和。如果是前者，企業(yè)的價值則是創(chuàng)造未來收益的能力。將企業(yè)看成運轉(zhuǎn)著的組織，看成一個有機整體，形成了近二十年來在企業(yè)評估方面具有重要影響力的理論——企業(yè)價值評估。企業(yè)價值評估是以股東財富最大化為基礎(chǔ)的，如果站在企業(yè)的出資人——股東的角度看企業(yè)，企業(yè)有三種不同的價值：一是企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的價值，體現(xiàn)于企業(yè)的凈利潤上；二是企業(yè)的資產(chǎn)價值，主要是企業(yè)的凈資產(chǎn)；三是企業(yè)的價值，實質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的價值。企業(yè)的價值與企業(yè)產(chǎn)品的價值、資產(chǎn)的價值有著本質(zhì)的不同，企業(yè)的價值是企業(yè)在過去和現(xiàn)在基礎(chǔ)上的盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，是企業(yè)的現(xiàn)有投資者和潛在投資者對企業(yè)的一種預(yù)測。企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)是企業(yè)價值的基礎(chǔ)，企業(yè)的價值也反映了企業(yè)產(chǎn)品和資產(chǎn)的價值。
企業(yè)價值評估并不專注于單項資產(chǎn)的價值，而注重企業(yè)在市場競爭中的獲利能力，因此是一種“見林不見木”的理念。這種理念由于更適應(yīng)于競爭日趨激烈的現(xiàn)代經(jīng)濟，因而在西方企業(yè)并購評估中被廣泛使用。
二、企業(yè)價值評估——分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型及使用方法
收益法是西方企業(yè)并購評估的主流方法。關(guān)于未來“收益”的確定有不同的方法，有用收益作為折現(xiàn)基礎(chǔ)的，也有用現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)基礎(chǔ)的，但其原理都是一樣的。分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型其評估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段——預(yù)測期和續(xù)營期，預(yù)測期和續(xù)營期的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，即在預(yù)測期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量呈不斷增長的趨勢，因而需對其進行逐年計算；而在續(xù)營期，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入一個穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。
